超越基准：组合管理2.0

　　引言：在去年组合管理1.0 报告的基础上，今年我们讨论了更具实战性的组合管理思路和工具。我们最终的目标是希望能高胜率地打败基准，同时不妥协超额。

    　　打败基准，是国内外资管机构面临的共同难题不论美股还是A 股，不论胜率还是赔率，权益基金跑赢基准指数的难度都很高。

    　　过去近20 年，A 股主动权益基金年度跑赢基准的比例平均在50%左右，而美股这一数值仅约35%。即使拉长考核周期，按滚动3 年的累计收益来看，胜率也并未显著超过50%。即使我们假定投资者可以完全不在乎波动而长期持有基金，计算按基金规模加权处理后的收益率，行业整体也并未给投资者带来超越基准的回报。

    　　难以打败基准的痛点在哪里？

    　　这主要涉及三个层面的问题：基准的增强难度，相较基准的偏离程度，选股能力。

    　　一个“好”的基准应当拥有足够分散的alpha。如果大市值个股权重占比过高，涨幅又好，有超额的个股占比又低，那么这样的基准天然难以增强，标普500 和沪深300 就是典型。中证700 和中证500 更易增强。文中对主流基准作了详细对比。

    　　相较基准过于偏离，风险过于集中，是多数产品难以打败基准的重要原因。尽管超额的本质源于相较基准的偏离，但偏离度过高（即赌“赛道”过于极致）会迅速压低胜率，同时赔率并不具有吸引力，在风格和行业层面都可以证明这一点。单一风格和行业的仓位上限应分别控制在50%和30%以内。我们证明了在完全不改变管理人持仓的情况下，将偏离过大的敞口压降到上限以内，可以显著优化产品业绩。

    　　管理人容易陷入“选股过度自信”的陷阱，越重仓的行业，选股胜率反而越低。

    　　国内管理人选股胜率约42%，纵观全球，50%的胜率已经算优秀水平。因而事实上，优秀管理人通常会在押风格、押行业、押个股间作平衡，少有三者都极端的个例。

    　　打败基准的稳定工具矛——U 型风险凹性策略核心围绕“波动率”，我们构建了一套风险凹性策略，实现“20/15”的收益/风险比。权益资产最核心的风险收益特征在于风险厌恶，夏普率随波动率的提升呈L 型下降。例如，在A 股、美股和日股，波动率最低的1/3 的时间，贡献了指数的全部收益，而剩下2/3 的时间几乎没有贡献收益，但贡献了接近80%的波动。

    　　我们用【波动率+择时+SmartBeta】工具，将夏普对波动的函数关系从风险厌恶的L 型优化为风险凹性的U 型 。我们的思路是在低波环境下赚高胜率的钱，中波环境下少亏钱，高波环境下赚高赔率的钱。我们并不追求在任何环境下都能获得最高收益，但保证策略能获取理论上应得的收益。策略的核心收益来源主要有3 点：

    　　对波动率环境的区分，极端情绪下的择时性价比，以及SmartBeta 的稳定超额。

    　　文中证明了在历轮宏观周期下，策略底层工具和整体表现都具有相当的稳健性。

    　　风险提示：波动率环境发生重大变化，风格因子规律出现显著变化，历史数据不代表未来。 机构：国联民生证券股份有限公司 研究员：邓宇林/包承超/肖遥志/周长民/龚嫣然 日期：2025-08-20

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