并购重组系列报告(二)：产业主导、国资开路 启动并购黄金时代

　　报告要点：

    　　并购重组“理论篇”《中美产业并购驱动逻辑及启示》中，我们研究了并购背后的理论基础，复盘了美国五次并购浪潮的驱动力，提出了当前多周期共振下中国产业并购正迈入“黄金时代”。本篇我们聚焦如何把握本轮并购重组的大方向。

    　　三维周期共振+行业需求对接，本轮并购有望助力实现企业高质量发展

    1）宏观因素：政策周期方面，新一轮宽松周期开启，央国企成为本轮并购重组的重要抓手；资本市场周期方面，IPO 节奏放缓，一级市场并购退出的上升空间较大；产业周期方面，我国有望成为全球产业转移主导者，国内产业投资与并购需求强烈。2）微观因素：本轮并购交易主体行业资源诉求显著，除拉升估值外，并购更有望带动企业长期盈利能力改善，实现“戴维斯双击”式并购。对竞买方，上市公司业绩、盈利承压，并购可助其布局新兴产业，开拓第二增长曲线；对目标方，中小企业经营压力大且信心弱，需借大企业产业资源赋能实现业务破局。

    　　事件研究：短期事件效应显著，长期或随产业并购逻辑改善

    历史数据的统计结果表明，并购重组公告短期内对股价的推升作用显著，首次披露后的T+25 日，平均累计收益迅速增长至10.97%，但长期收益中枢逐渐衰减至零下。我们认为事件收益远期下行的核心原因，可能在于过去几轮并购重组重题材炒作、轻基本面改善，随着本轮并购重组转换为产业主导，更多企业能真正实现并购后的基本面改善，事件长期有效性或随之提升。

    　　并购重组市场现状：产业力量主导，国企国资先行2024 年以来，我国并购政策环境持续宽松，特别是“并购六条”以来，进一步放宽了对上市公司跨界并购的要求，激发了并购重组市场的活力。

    　　市场回归产业并购主线。横向、垂直整合类产业并购事件占比提升至57.8%，同比+19.1pct，在过去三年中持续上升，借壳上市类并购事件数量降至近十年新低。

    　　国资国企表现活跃，成为本轮“并购潮”重要先导力量。1）多地国资出资成立并购基金，以强化和完善地方产业链的薄弱环节。2）对央企，市值管理将作为一项长期战略管理行为，需借并购重组强化控股上市公司市值管理。3）对地方国企，“土地财政”式微，地方政府财政收入承压，需积极盘活国有资产、提升运营效率，增强地方财政造血功能，并购则可加快地方国企产业整合，提高地方国有资产证券化率，是实现地方产业转型升级、发展新质生产力的重要抓手。

    　　投资建议

    　　1）国企改革背景下：第一，建议关注有清晰市值管理目标的央企上市平台。第二，建议从已公布并购重组政策规划的地区入手，其中明确披露并购意向、近期资本运作频率提升的地方国企可予以更高关注优先级。

    　　2）产业整合思路下，对集中度处于阶段性低水平的行业，市占率和盈利能力等核心指标表现突出的企业将更易发起并购进行产业整合。产业转型思路下，关注传统企业向新质生产力方向的转型，对竞买方，关注盈利能力稳定、现金流充裕，需开拓新增长空间的央国企或上市公司；对标的方，关注具备“硬科技”实力，同时低ROE、未实现盈利的企业。

    　　3）企业跨境出海两条投资主线：第一，在国内拥有竞争优势的产业，出海并购开拓新兴市场；第二，外向型企业，通过海外设厂规避贸易壁垒，降低政策风险。

    　　风险提示

    　　并购重组政策落地不及预期；海外环境恶化可能引起市场波动；产业转型升级进度低于预期。