流动性跟踪：春节后资金面或转松

概况：资金面延 续紧张状态

    资金面延续紧张状态，跨年价格为过去五年同期最高。面对春节前取现需求带来的资金缺口以及持续偏紧的资金面，央行对冲方式偏谨慎。市场此前预期的降准、MLF 降息均落空，央行主要投放14 天逆回购+提前续作MLF（通常是25 日续作，提前至24 日）。这种组合之下，首先是成本偏高，银行融出还要额外加点，相比于降准、购债等方式，一定程度上拉高了资金成本。其次是资金预期不稳，逆回购期限偏短，1 年期的MLF 仅续作2000 亿元（到期9950 亿元），相当于回笼中长期资金7950 亿元。

    春节后资金面怎么看？从季节性来看，春节过后，资金面往往转松。主要是居民节前所取现金，会回流到金融系统，对应中长期资金取代短期的逆回购。对于今年春节后资金面，预计边际转松但价格可能仍然偏贵。偏利好的因素，一是节后将有1-2 万亿现金回流，作为中长期资金补充超储，替代资金成本更高的短期逆回购，资金预期也将更加稳定。二是这一轮资金收敛之后，非银杠杆率已经降到2024 年以来最低，继续被动去杠杆加剧资金面波动的概率下降。三是节后政府债还未立即上量，对资金面的扰动较小。

    偏利空的因素，一是节后有2.3 万亿逆回购到期，相比2021-2022 和2024 年春节后逆回购到期量均要高，和2023 年基本持平，尤其是春节后第一天（2 月5 日）到期高达1.4 万亿，快速回笼可能容易引发资金波动；二是非银存款流失，使银行负债端持续处于紧平衡的状态，短期可能还未有缓解。

    整体来看，较为确定的是节后资金面或将季节性转松，不会继续维持当前的高压状态。不过央行在流动性管理方面的态度依旧以维稳为主，未展现出转向更宽松的意图，因而资金价格转低的幅度或有限，资金面可能维持紧平衡状态。

    公开市场：1 月26 日-2 月8 日，逆回购到期23005 亿元1 月20-24 日，央行净投放10157 亿元，其中逆回购投放23005 亿元，到期14848亿元，MLF 投放2000 亿元。

    1 月26 日-2 月8 日，央行逆回购到期23005 亿元。

    票据市场：利率大幅上行，大行转向买票

    1 月24 日相对17 日，1M、3M和6M分别上行100bp、25bp、10bp，收至3.00%、1.95%、1.48%。1 月20-23 日，大行累计净买入163 亿，1 月累计净卖出票据293亿（2024 年1 月累计净卖出2659 亿）。票据利率上行幅度、大行卖票规模均不及2024 年同期，信贷开门红成色待检验。

    政府债：净缴款-297.1 亿元

    1 月26 日-2 月8 日，政府债计划发行2839.1 亿元，其中国债1370 亿元，地方债1469.1 亿元。按缴款日计算，政府债净缴款-297.1 亿元，前一周为5004.9亿元。

    同业存单：净融资-2242 亿元，发行利率上行1 月20-24 日，同业存单发行3798 亿元，净融资-2242 亿元。一级市场方面，收益率曲线倒挂加剧，1 月24 日相对17 日， 3 个月、6 个月、9 个月和1 年期限股份行同业存单发行利率分别变动+9bp、+18bp、+2bp 和+5bp。二级市场方面，1月24 日，1 年期AAA 同业存单收益率为1.74%，较1 月17 日上行3.3bp。

    风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。