12月财政：路虽远 行则将至

核心观点

    财政部于1 月24 日公布的2024 年财政收支数据显示：第一本账延续向好态势，收支两端相较11 月改善斜率较为陡峭。据我们测算，12 月当月全国一般公共预算收入同比增速继续上台阶至24.2%（前值11.0%），与12 月基本面超预期修复有关，也需要考虑税收征管在数字化转型中的效能提升；12 月全国一般公共预算支出端当月同比增速也录得9.6%（前值3.8%），这或与2025 年农历新年前置驱动项目建设赶进度有关，结构上看农林水、社会保障和就业、城乡社区、债务付息支出序时进度均超过100%；第二本账边际转暖，12 月全国政府性基金预算收入当月同比增速录得4.9%，再度重回正增长区间，与房地产市场在政策指引下渐进实现止跌回稳有关，相关政策成效正在逐步兑现。更为直观的表现在于，12 月国有土地使用权出让收入当月同比实现0.7%（前值-19.7%），系全年首次出现正增长。

    综合来看，1-12 月广义财政预算收入完成度95.6%（12 月广义财政收入当月同比增长14.0%），而支出端广义财政预算支出完成度为95.2%（12 月广义财政支出当月同比增长10.6%），这二者均慢于2023 年同期水平。大类资产方面，考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，内需相关政策或在外部环境改善过程中渐进延后，风险偏好将成为市场主线。我们认为，A 股风格更偏向于小盘成长，科技股估值改善的弹性或相对较大，建议关注创业板、科创50 和北证50 等高弹性板块。固定收益领域，我们提示当前无风险利率水平已逐步接近新均衡水平，预计后续10 年期国债收益率总体呈现震荡走势，短久期下沉资质区域的城投债或是主要配置方向。

    一般公共预算：收入端12 月大踏步式改善，支出端继续聚焦基层三保12 月全国一般公共预算收入20692 亿元，同比增长跳升至24.2%（前值11.0%），其中12 月全国税收收入13050 亿元，同比增长2.7%；非税收入7642 亿元，同比增长93.8%，上行速率较快。综合来看，税收收入的修复与前期相关政策成效兑现有关，这与基本面数据反映12 月的超预期修复有关，同时也需要考虑税务部门深入实施数字化转型条件下的税费征管“强基工程”，以全面优化纳税申报管理为切入口，积极构建征管新模式，以有效加强重点领域监管为着力点，税收征管效率整体进一步提升。

    分税种来看，12 月企业所得税同比增长95.8%，为2019 年以来当月增速的最高值；12 月国内增值税同比增长6.6%，为2024 年内当月增速的最高值。由于增值税发票是企业在生产经营活动发生时即时开具的，透过以现价计算的增值税发票数据可以精准及时反映不同企业、行业和区域经济的发展情况。受国家鼓励、地方政府支持和企业让利等因素带动，电视机等家用视听设备零售、冰箱等日用家电零售同比分别增长38.1%和75.4%；与家装相关的家具零售、卫生洁具零售同比分别增长39.4%和26.3%，均显著快于三季度增速。

    12 月全国一般公共预算支出39559 亿元，同比增长9.6%（前值3.8%），较11 月增速显著回升，可能与2025 年农历新年较2024 年前置错位有关，使得12 月支出端表现偏强。财政部数据显示，2024 年，全国一般公共预算支出284612 亿元，比上年增长3.6%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出40720 亿元，比上年增长6.5%；地方一般公共预算支出243892 亿元，比上年增长3.2%。我们判断，未来中央财政支出或延续偏强态势，特别是在新一轮财税体制改革进程 过紧日子的要求，强化国家重大战略任务和基本民生财力保障，将财政资金用在发展紧要处、民生急需上。

    据我们测算，1-12 月财政支出已完成全年预算进度的99.7%，大致实现全年预算目标，和我们前期研判比较接近。从结构来看，看农林水、社会保障和就业、城乡社区、债务付息支出序时进度均超过100%，均高于同期一般公共预算支出进度。

    值得关注的是，2024 年以来农林水支出持续获得政策倾斜，2024 年合计支出规模达到27045 亿元（预算目标为25261 亿元，见下图3），比上年增长12.4%，主要包括农业支出、林业支出、水利支出、扶贫支出、农业综合开发支出等。同时，也反映了各级财政部门在实践中把“农林水”资金保障作为重中之重，贯彻落实习近平总书记“财政再困难也要优先保证农业支出，开支再压缩也不能减少‘三农’投入”和“把农业农村优先发展的要求落到实处，在资金投入上优先保障”等重要指示精神。以内蒙古自治区为例，2024 年农林水支出总量为1095.3 亿元，首次突破千亿大关，占全区一般公共预算支出比重为15.8%再创新高。从支出科目看，有30 个支出科目超过5 亿元，其中农业生产发展、农业资源保护修复与利用、农田建设、农业农村支出、衔接乡村振兴等8 个科目支出超过50 亿元，实现较高基数下的持续增长。

    政府性基金预算：12 月卖地收入年内首次回正，支出端当月增速改善较明显12 月全国政府性基金预算收入同比增长4.9%，系2024 年3 月以来首次读数转正。我们认为，在房地产市场严控增量、优化存量、提高质量的前提下，后续土地财政对第二本账的贡献有望向新的均衡收敛。2024 年，全国政府性基金预算收入62090 亿元，比上年下降12.2%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入4734 亿元，比上年增长7.2%；地方政府性基金预算本级收入57356 亿元，比上年下降13.5%，其中，国有土地使用权出让收入48699 亿元，比上年下降16%。

    12 月全国政府性基金预算支出同比增长12.6%，较11 月读数6.3%边际好转。

    2024 年，全国政府性基金预算支出101478 亿元，比上年增长0.2%，相较2024 年政府性基金支出的预算目标为18.6%，有一定程度的偏离。分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出4679 亿元，比上年下降3.5%；地方政府性基金预算支出96799 亿元，比上年增长0.4%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出50812亿元，比上年下降8.6%。

    我们提示，超长期特别国债资金使用进度与政府性基金支出关联度较高，“两重”项目于2024 年四季度加快落地。“两重”建设重点支持了长江沿线铁路、干线公路、机场建设，西部陆海新通道建设，东北黑土地高标准农田建设，“三北”工程建设，农业转移人口市民化公共服务体系建设，高等教育提质升级等领域建设。

    特别是随着一揽子化债政策落地，反映基建投资的土木工程建筑业销售收入增速较三季度明显提升，12 月份销售收入同比增长7%，有力促进“两重”等重点基建项目建设。其中，水利水运工程建筑业销售收入同比增长17.7%，较三季度增速提高7.6 个百分点。建筑工程用机械制造销售收入同比增长6.3%，反映建筑施工投入加快。根据国家发展改革委有关负责人介绍，2024 年内提前下达2025 年1000亿元中央预算内投资计划和1000 亿元“两重”建设项目清单，筛选确定了“两个1000 亿元”提前批次的项目清单，按程序已经下达。其中，“两重”建设项目121 个，带动总投资约8800 亿元。

    我们理解，挖掘机是基础设施建设的“标配”，是反映、观察固定资产投资等经济变化的风向标。小松挖掘机开工小时数是世界各国公认的反映房地产和基建施工景气度主要指数之一。2024 年12 月，中国地区小松挖掘机开工小时数为108.0 小时，同比数据大幅增长，增长了19.5%。我们认为，12 月往往存在项目赶工期惯例的影响，也与一揽子政策落地后，工程机械的开工率普遍提升有关系；以及2024年四季度较往年温度高，减少了终端施工受影响的程度。

    2024 年国有资本经营预算：收入小幅增长，支出边际收缩国有资本经营预算建立于2007 年9 月国务院发布的《关于试行国有资本经营预算的意见》，试行对象为国资委监管中央企业。2008 年起，实施范围扩大至中国烟草总公司、中国邮政集团公司以及教育部、文化部、农业部、体育总局、卫生中，随着中央层面谋划更多事权，中央 一般公共预算本级支出的增速或保持高于地方地方一般公共预算支出。我们预计，后续全国一般公共预算支出将落实党政机关习惯 部、广电总局、工业和信息化部、民航局、国资委等中央部门所属企业和文资办履行出资人职责的中央文化企业。简单来说，国有资本经营预算是国家以所有者身份依法取得国有资本收益并对所得收益进行分配而发生的各项收支预算，是落实国家战略、增强政府宏观调控能力、推进国有经济布局优化和结构调整的重要力量。从理论上看，国有资本经营预算收入主要根据国有企业上年实现净利润按一定比例收取，同时按照收支平衡原则安排相关支出。

    从收入端来看，国有资本收入包括国有独资企业和国有独资公司应交利润、国有控股和参股企业国有股股息红利、国有产权转让收入、企业清算收入等。2024 年，全国国有资本经营预算收入6783 亿元，比上年增长0.6%。分中央和地方看，中央国有资本经营预算收入2252 亿元，比上年下降0.5%；地方国有资本经营预算本级收入4531 亿元，比上年增长1.2%。我们于前期报告提示，根据《关于进一步提高中央企业国有资本收益收取比例的通知》要求，央企国有资本收益（口径为税后利润）上缴划分为五档，其中最高档上缴收益比例为25%（中国烟草总公司）。考虑到国有企业资产报酬率的改善弹性，国有企业总资产报酬率有望逐步提升，叠加利润上缴比例的调整，或能对土地财政缺口形成一定的补充。

    需要说明的是，金融类国企上缴的利润不体现在国有资本经营预算中。金融类国企由财政部管理，利润上缴直接进入“一般公共预算”中的“非税收入”，而非金融类国企上缴的利润体现在国有资本经营预算中，再通过“调出资金”的方式补充“一般公共预算”。

    除了以上两种常规渠道，在财政压力较大的特殊年份，中央会组织特定国有金融、专营机构上缴结存利润，以“中央单位特殊上缴利润”为名进入“第二本账”政府性基金预算，并按需转入一般公共预算。安排特定国有金融机构和专营机构上缴利润，是我国的惯例做法，也是统筹财政资源、跨年度调节资金的重要手段，其中包括中国烟草总公司、中投公司等，人民银行也是上缴单位之一。比如2022 年，人民银行等特定国有金融机构和专营机构上缴超1 万亿元结存利润。根据《中华人民共和国中国人民银行法》第三十九条“中国人民银行每一会计年度的收入减除该年度支出，并按照国务院财政部门核定的比例提取总准备金后的净利润，全部上缴中央财政”的规定，人民银行上缴利润符合我国法律规定。中央银行利润上缴财政，也是世界主要经济体的通行做法，《美联储法案》、《日本银行法》、《英格兰银行法》都有类似的规定。

    从支出端来看，国有资本经营预算的支出主要包括三方面。第一，资本性支出。

    根据产业发展规划、国有经济布局和结构调整、国有企业发展要求，以及国家战略、安全等需要，安排的资本性支出。第二，费用性支出。主要用于弥补国有企业改革成本等方面的费用性支出。第三，其他支出。其支出范围依据国家宏观经济政策以及不同时期国有企业改革和发展的任务，统筹安排确定。必要时，可部分用于社会保障等项支出。2024 年，全国国有资本经营预算支出3129 亿元，比上年下降6.5%，我们判断这或与对应企业降本增效有关，与2024 年预算目标基本一致（参考2024 年预算安排，2024 年全国国有资本经营预算支出3282.49 亿元）。分中央和地方看，中央国有资本经营预算本级支出1515 亿元，比上年增长4.4%；地方国有资本经营预算支出1614 亿元，比上年下降14.9%。

    我们提示，当前国有资本经营收入占全口径财政收入的比重较低，后续主要关注央国企市值考核可能带来的增量贡献。考虑到国有企业资产报酬率的历史数据以及国有资本运作提质增效的拉动，国有企业总资产报酬率有望逐步改善，或能对土地财政缺口形成一定的补充。更重要的是，国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。在前期已推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入到上市公司的绩效评价体系的基础上，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，加大现金分红力度，更好地回报投资者。如果央国企全面执行市值考核，现金分红比例和可持续性也有望提升。随着市值管理的深化，央国企或将迎来进一步价值重估，也有利于资本增厚创造更大规模的财务回报，更好发挥国有资本经营预算的功能作用。

    风险提示

    财政政策执行与落地不及预期；隐性债务超预期增加。