再议“跳出牛熊思维 拥抱底层逻辑”：如何理解当下的A股市场？

　　年初以来A 股市场稳步上行，但最近两周突然加速上行，带动市场情绪急剧升温。在此过程中，牛市又成为卖方研究报告和财经媒体的高频词，令人想起去年9/24行情的那一幕。去年9/24 行情之后的国庆期间，我们发布过两篇颇受市场关注的报告《从宏观视角审视本次史诗级上涨的逻辑有何不同》、《跳出牛熊思维，拥抱底层逻辑》，明确指出当下中国在面对“两个变局，一个飞跃”（全球：百年未有之大变局、国内：从土地财政全面转向新质生产力之变局、科技：人工智能催生的第四次工业革命科技飞跃） 的大时代背景下，原有的全球周期共振、土地财政驱动和全要素生产率疲软框架中的周期性牛熊思维已经不再适用于去解释当下的A 股市场。

    　　首先，我们可以把催生近期市场热度的原因归纳为主要来自以下五个方面因素的叠加：

    　　第一，去年9/24 一揽子政策推出之后，国内经济基本面在政策落地过程中趋于平稳。从过程来看，政策前置发力不是简单加码，而是把力度、节奏与落点提前校准并嵌入运行链条。财政在更积极取向下先行夯实需求与现金流，资金下达与拨付坚持“ 能早则早、一次给足”，加快形成实物工作量，同时突出惠民生、促消费、增后劲的支出结构；货币在适度宽松框架内保持流动性充裕，在降准降息的基础上优化结构性工具，更有效支持科技创新、绿色转型、民营小微与消费提质。房地产市场也在限购政策全面松绑，以及收储政策逐步落地的过程中有企稳迹象。虽然今年上半年美国关税政策造成一定负面冲击，但在“两新”、“两重”政策发力的背景下，中国经济依然实现了5.3%增长，反映了中国经济内在韧性和宏观政策的有效应对，因此投资者对中国经济基本面整体的担忧有所缓解。

    　　第二，去年9 月政治局会议明确提出“要努力提振资本市场”，并在随后的年底中央经济工作会议中明确把“稳楼市、稳股市”列入重要政策目标，并首次写入了今年3 月的两会政府工作报告。今年7 月政治局会议提出“增强国内资本市场的吸引力和包容性”，凸显了资本市场在国家战略全局中的定位升级，其重要性被提升到了前所未有的高度。监管层在去年的新“国九条”基础上出台《关于推动中长期资金入市的指导意见》等诸多政策，多措并举大力引导中长期资金入市，例如创设结构性货币政策工具和汇金版平准基金设立都释放了监管层支持资本市场的强烈信号，推动投资者信心持续恢复。

    　　第三，Deepseek 在春节之后横空出世，仅仅在一周时间用户超1 亿（ ChatGPT用了2 个月），这令中美两国在人工智能方面的差距从此前的以年为单位缩短为以月为单位。这促使全球投资者重新审视中国近年来在科技层面日新月异的突破和发展。中国除了已经形成全球最大、最完整的新能源产业链，在信息通讯、量子科技、新材料、生物医药等前沿科技领域都取得了关键性突破。去年9/24 和今年年初以来，在A 股大盘平稳上行过程中，机器人、生物医药和人工智能等板块轮番上涨，成为A 股市场乐观情绪的重要策源地。自2024 年9月24 日以来，截至2025 年8 月28 日，新质生产力相关行业在A 股总市值中的权重不断上升，电子行业市值从5.7 万亿元增至12.1 万亿元，占比由7.01%升至10.36%，计算机、通信和机械设备的市值占比分别提升至4.42%、3.04%、4.35%，表明新质生产力正在成为资本市场新的主导力量。

    　　第四，2023 年以来央行多次降息降准，推动市场利率体系整体下行。10 年期国债收益率自2023 年初的约2.8%一路下探，截至2025 年8 月末徘徊在1.79%左右。以投资债券为主的理财产品预期收益率则自2022 年初的5%左右持续下滑，至2025 年已降至约2%。此外，银行受到净息差持续收窄的压力，在负债端也持续下调存款利率。在此背景下，以保险资金为代表的中长期资金为追求合理投资收益而持续增配股权类资产，而监管层政策层面的放松也客观上为此提供了可能。与此同时，家庭部门在房地产价格缩水和传统存款、理财收益大幅下滑的背景下，也开始把目光转向了股票市场，特别是7 月份居民存款和非银存款的此消彼长令市场高度关注居民存款搬家问题。从过去几年居民部门的超额储蓄规模来看，未来如果低利率时代的存款搬家成为常态，则长期困扰A 股市场的流动性问题将得到有效改善。

    　　第五，全球经济增长动能持续走弱，但这对全球风险资产而言并非利空，反而是阶段性利好。这是因为当下的阶段性经济走弱暂时不会导致全球经济衰退和系统性金融风险，但会推动全球主要央行进行预防性降息。年内包括欧元区、英国、加拿大、澳大利亚等主要发达经济体央行纷纷降息，新兴市场国家印度、墨西哥等也纷纷跟进。当下美联储成为全球投资者关注的焦点，近期鲍威尔在Jackson-hole 会议上偏鸽派的表态令美联储9 月降息概率大增。之前认为美联储年内不会降息的华尔街大行也纷纷改变观点，年内美联储降息1-2 次逐步成为市场共识。加上近期地缘冲突风险（俄乌、以伊等）收敛和特朗普关税政策对市场负面冲击钝化，虽然全球经济增长的斜率依然是向下，但向下的斜率有所降低，也就是二阶导数（ 变化之变化）有所改善。总结来说，全球经济基本面整体风险可控，但未来流动性预期明显改善，导致全球投资者风险偏好明显提升，也成为短期内A 股市场上涨的催化剂。

    　　以上五个方面可以在一定程度上解释为何A 股在今年上半年会呈现稳步上行，或者可以定义为A 股历史少有的慢“牛”行情。当下部分市场投资者认为A 股市场已经步入新一轮牛市，并与历史上的历次牛市进行全面对比，期望获得逻辑和数据上的支撑，并有甚者开始预测本轮上涨的时间跨度和涨幅，市场情绪因此而受到明显感染，刺激市场在短期内加速上行。

    　　底层逻辑的变化：两个变局，一个飞跃

    　　用简单牛市来形容本轮的市场上涨是依然没有跳出土地财政思维下的周期性牛熊思维，即市场涨跌很大程度上是由政策和流动性驱动。我们认为在中国经济面对全球百年未有之大变局，国内加快从土地财政向新质生产力全面转型过程中，叠加第四次工业革命下的人工智能热潮，投资者需要跳出原有的固有牛熊思维框架，从底层逻辑的角度思考问题。

    　　首先，全球经济在经历了2008 年以来的超长待机复苏之后在2019 年已经看到了衰退的早期信号，之后在经历了席卷全球的疫情冲击下，各种结构性问题更为严重。从全球范围来看，无论是欧美发达经济体还是新兴市场，虽然暂时没有发现单一风险可以引发新一轮的全球衰退，但在全球债务问题日趋严重的背景下，贫富差距持续扩大，由此带来的民粹主义情绪上升和地缘政治冲突不断加剧，特别是特朗普政府的孤立主义和单边主义给全球经济带来了更多的不确定性，未来全球再次面对危机和衰退的风险在持续上升。我们认为未来危机的爆发和呈现形式，更多是在某一时间点的单一事件引发信心危机之后，在经济、社会、地缘政治等复合层面的形成螺旋下行，最后把全球拖入实质性衰退。考虑到当下全球在经济、社会和地缘政治各个层面累积的问题众多，一旦危机爆发并形成向下螺旋，则衰退的深度和时间跨度可能远超二战后的历次危机。以上情形意味着未来留给我们推动和深化结构性改革的外部窗口期已经不长了，必须利用当下相对平稳的外部环境来加速推动国内改革进入深水区。

    　　其次，当下中国经济增长模式从传统的土地财政转向新质生产力，考虑到国内经济长期以来对房地产和传统基建的依赖，单纯依靠市场的力量来完成转型会带来两方面的问题。首先，根据我们测算，房地产调整每年对名义GDP 增速的拖累在1.6 个百分点左右，且房地产行业调整过程中还会增加地方政府债务和银行业错综复杂的潜在风险；其次，市场主导的地产调整周期可能会持续3-5 年甚至更长的时间。这意味着未来中国经济在向新质生产力转型过程中，依然需要长时间背负沉重的包袱，这必然会拖累转型的进程和效果。考虑到未来3-5 年，全球经济层面和地缘政治层面的风险不断加剧， 中国很难等来一个更好的时间窗口来推动转型和改革。因此，当下出台强有力的政策来加快房地产市场的出清和企稳，从深层次逻辑上是可以令中国经济未来尽快轻装上阵来专注发展新质生产力。

    　　再次，三中全会指出当下中国所面临的三重挑战中，至关重要是面对新一轮的产业变革和科技革命。人工智能的发展不仅是技术的突破，更是人类认识和改造世界能力的飞跃。人工智能技术的崛起正带来一场引领新时代的全方位的科技革命，其影响将远远超过前三次。可以说，从现在开始到未来几十年，人类整体的社会结构转型和文明升级就是主要沿着人工智能技术引发的一系列变革展开。这也就是习近平总书记所指出的“人工智能是引领这一轮科技革命和产业变革的战略性技术，具有溢出带动性很强的‘头雁’效应”。从历史经验来看，历次全球领导力量的更替都是伴随着科技革命，无论是大航海时代的荷兰，还是分别引领第一次和第二次工业革命的英国和美国。中国目前已经完成了实现全面小康的第一个百年目标，是否能实现建设社会主义强国的第二个百年目标取决于能否成功实现经济的升级转型。当下全球人工智能层面的竞争日益激烈，未来有望成为改变国家力量对比的决定性因素。中国成为全球第二大经济体，并在经济、科技、军事等领域形成对美国的全面追赶，感受到压力日益上升的美国对中国在高科技相关领域的打压日趋明朗化，因此我们更需要立足自身，加快推动以人工智能为核心的科技创新。

    　　资本市场是中国经济全面转向新质生产力和拥抱人工智能的核心抓手过去3-4 年时间内，中国经济受到库兹涅茨周期（地产周期）向下的打击，实体经济部门预期持续走弱，导致基钦周期（库存周期）和朱格拉周期（设备更新周期）在底部迟迟无法有效启动。中国经济在宏观层面呈现“四重背离”并在中观和微观层面“三重映射”，四重背离为宏观与微观（经济温度差）、名义与实际（名义增速持续低于实际增速）、供给与需求、外需与内需；三重映射分别为低通胀、资产荒、卷出口等较为突出的问题。9/24 一揽子政策出台时间来看，一方面是为三中全会之后改革提速提供良好的宏观环境，另一方面是体现立足自我，以提高自身确定性去应对外部不断上升的不确定性。此前和当下出台的一揽子政策不可能解决所有问题，最大的贡献在于使得目前的一系列问题变得可控，在宏观层面显著降低了不确定性。在此基础上，我们认为打开经济和政策困局，需要用到三把钥匙。钥匙一是人民币汇率转向盯住一揽子货币；钥匙二是中央资产负债表来化解房地产和地方政府债务；钥匙三是提振资本市场，助力结构性改革。

    　　在土地财政的经济增长模式下，中国经济形成了两个结构性问题，而资本市场是解决这两个问题的钥匙所在：问题（1）居民财富中房地产占比过高；（ 2）间接融资占比过高。首先，过去相当长时间，房价持续上涨导致中国家庭部门形成对房地产投资的过度偏好， 居民资产负债表中高达60-70%的房地产占比显著高于全球平均水平。在未来经济转型过程中，房价很难复制过去那种系统性上涨，除了核心城市、核心地段的优质房地产可以维持其投资属性之外，大部分房产将逐步回归居住属性。房地产投资属性的下降将推动中国居民部门的财富的再平衡，而配置股票、基金、保险、理财等为主的金融资产资本市场将是主要方向。其次，土地财政下的房地产和基建投资产业链上的大部分行业本质上都是重资产行业，这意味着对银行融资较为依赖，也客观上造成资本市场发展。在发展新质生产力过程中，大力发展科技创新意味着大量具有专属知识、科技专利等无形资产的轻资产企业数量会显著　　增加，而且在创业初期可能都处于不盈利甚至亏损的阶段。这意味着，这些企业无法从传统的银行体系获得必要的融资支持，从而更需要来自于对风险容忍度更高的资本市场的支持。

    　　未来在中国经济从土地财政转向新质生产力过程中，资本市场将发挥关键核心作用。伴随着房地产信仰退潮，居民财富配置正在加速再平衡。过去高达六七成集中于房地产的资产负债表正在发生结构性调整，且利率可能长期处于低位并有进一步下滑的可能，这些都使得股市成为财富承接的新窗口。在此过程中，资本市场正逐步形成“双循环”机制：一方面，家庭部门为科技创新企业融资扩张提供源源不断的活水，这些企业发展带动生产与价格回升，改善盈利与就业，加速新质生产力形成；另一方面，企业分红与回购逐渐常态化，投资者能够持续分享到企业盈利增长带来的回报，长期投资价值被不断夯实居民通过股市分红与财富增值提升收入，进而扩大消费需求，推动CPI 回升与内需修复。生产端的“融资—投资—盈利—新质生产力”与消费端的“财富—收入—消费—内需修复”相互作用，构成股市由量变向质变的核心驱动力。

    　　A 股市场的上涨是一个从量变到质变的过程

    　　但以上底层逻辑的变化是一个中长期缓慢的量变过程，当下还没有达到质变，而且过程中还存在着诸多的风险和挑战。首先，当下中国经济依然处于新旧动能切换过程中，新动能并不能完全对冲旧动能下行的压力。从最近两个月的经济数据来看，稳增长的支撑依然主要来自“两新”、“两重”的政策支持，内生性增长动力依然不强。其次，人工智能的出现有可能会使之前的技术积累得到爆发式增长。但从Gartner Hype Cycle 技术成熟度曲线来看，历次技术大爆发之前可能会出现泡沫阶段，如2000 年之前的互联网技术。现在大量资本涌入人工智能领域，有一些是盲目的，很有可能未来没有产出，会出现阶段性的泡沫破灭，带来全球资本市场甚至全球经济的调整。

    　　市场的快速上行不是一蹴而就的，还在由量变向质变转换的过程中。中央确立“稳股市”的基调，本质上是为财富再配置和新质生产力发展形成良性循环提供可持续的市场环境。在这一方向下，监管层会更加注重防止市场运行节奏过快，避免短期出现过热。如果市场过快上涨可能会带来宏观风险，除了提前透支新质生产力的成长红利，过强的股市赚钱效应不仅会带来居民存款搬家，而且在房地产信仰弱化之后，可能会出现卖房炒股。从房地产市场抽水可能会令本来有望企稳的房地产市场重新面临下行压力，进而拖累实体经济，从而出现股市与实体经济背离的风险。

    　　未来中国股市的形态不会是情绪驱动的短跑冲刺，而是在震荡蓄力中完成质变的稳步抬升，在分歧中凝聚新共识，在改革突破中不断积累上行动能，最终把持续积蓄的量变转化为可持续的质变。因此，在“两个变局、一个飞跃”大时代背景下的中国A 股市场，不会是简单重复周期性的bull / bear market 和与之伴随的boom /bust，而可以被定义为dragon market，因为后者呈现的是一个起伏、盘旋、向上的过程。 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：章俊 日期：2025-08-29

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