策略专题：牛市主线到了什么位置？

　　核心结论：本轮上涨并非完全是系统性普涨拔估值，结构性特征相对明显，TMT 领涨。从一轮极端牛市的演绎形态看，牛市后期如果“消灭低估值、歼灭低价股”，最终各个行业对整个市场的涨幅贡献将趋于均衡，但极端情形下单一行业的涨幅贡献仍能到30%+。当前在产业趋势下享有估值溢价的TMT对全A 的涨幅贡献并未演绎至极端形态。短期贡献度视角下，AI 仍未到极端过热状态。8 月27 日和7 月末TMT 行业对全A 的滚动20 交易日涨幅贡献分别为44%和52.6%，均未进入历史前5。寻迹龙头并拉长时间看，以贵州茅台、宁德时代为锚，寒武纪在本段行情中对市场的涨幅贡献或仍有一定空间。

    　　“924”以来，寒武纪在全A 的市值占比由0.11%快速提升至0.5%，2024 年9月以来对全A 的涨幅贡献则来到1.36%，从市值相对涨幅贡献的撬动倍数看，略超贵州茅台、宁德时代超额收敛前的最高水平，但从对市场涨幅的绝对贡献看，或仍有一定空间。

    　　本轮上涨结构性特征明显，TMT 领涨。但本轮上涨并非完全是系统性普涨拔估值，结构性特征相对明显。当下对于AI 是否过热，我们尝试从涨幅贡献的角度进行分析。

    　　仅从总市值、流通市值口径看，电子本轮对大盘的涨幅贡献高于14-15 年牛市期间涨幅最大行业的贡献。

    　　从一轮极端牛市的演绎形态看，牛市后期如果“消灭低估值、歼灭低价股”，最终各个行业对整个市场的涨幅贡献将趋于均衡，但极端情形下单一行业的涨幅贡献仍能到30%+。我们取2006 年以来的5 轮上涨行情进行分析，仅有2014-2015 年在市场顶部各个行业对全A 的涨幅贡献均在10%以内。如果我们只看2014 年10 月至2015 年1 月第一段上涨过程中的行业贡献情况， “搭台”的大金融整体对全A 的涨幅贡献也在35%+，与当前电子+非银在流通市值测算口径下的结果差距不大。相应地，如果我们将本轮涨幅贡献的测算区间拉长至“924”以来，前2 行业电子和银行对全A 涨幅的整体贡献也分别都在20%以内。进一步追溯一轮高度更高的牛市行情，2006-2007 年之间，银行对全A 的涨幅贡献达到32.2%，当前在产业趋势下享有估值溢价的TMT对全A 的涨幅贡献并未演绎至极端形态。

    　　短期贡献度视角下，AI 仍未到极端过热状态。我们以滚动20 个交易日TMT板块对全A 涨幅贡献为衡量准绳，剔除全A 区间涨幅为负的样本，以月频维度进行观测。结果上看，四个TMT 行业历史上对全A 最大的涨幅贡献能够超过100%， 即TMT 行业上涨，非TMT 行业整体下跌(市值贡献为负)。8 月27 日和7 月末TMT 行业对全A 的涨幅贡献分别为44%和52.6%，均未进入历史前5。综合短期行业轮动和结构性行情的极端演绎路径，这一指标同样指向AI 未到极端过热。

    　　寻迹龙头并拉长时间看，以贵州茅台、宁德时代为锚，寒武纪在本段行情中对市场的涨幅贡献或仍有一定空间。2019 年至2021 年2 月，贵州茅台相对全A 的最大累计超额达到277%，贵州茅台对全A 的涨幅贡献在2%到6.5%之间，其中每次涨幅贡献达到5%左右，贵州茅台相对全A 的超额收益都有所收敛。期间贵州茅台占全A 的总市值占比不超过3.6%，涨幅贡献高点对应总市值占比为2.5%，涨幅贡献相对市值占比达到2.6 倍。宁德时代整体测算结果与贵州茅台相近。“924”以来，寒武纪在全A 的市值占比由0.11%快速提升至0.5%，2024 年9 月以来对全A 的涨幅贡献则来到1.36%，从市值相对涨幅贡献的撬动倍数看，略超贵州茅台、宁德时代超额收敛前的最高水平，但从对市场涨幅的绝对贡献看，或仍有一定空间。

    　　风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。 机构：天风证券股份有限公司 研究员：吴开达/孙希民 日期：2025-08-30

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