宏观市场月报：流动性环境与国产替代预期带来A股牛市

　　20 24 年 11月至 2025 年 1 月中旬，市场再次掀起特朗普交易热潮，认为特朗普对内减税降费和对外关税武器化将在增强美国经济通胀韧性的同时抑制海外经济增长动能，因此美元汇率、美债利率和美国股市同步走强而海外资产普遍承压。

    　　1 月中旬至3 月份，由于特朗普国内外同时多线激进改革诱发美国国内政治风险和经济滞涨风险，而政治经济环境稳定、经济刺激措施前置以及人工智能投资热潮增强中国资产吸引力，财政刺激与再军事化前景增强欧洲资产吸引力，因此美元汇率和美债利率开始走弱、资金转而追逐海外资产。

    　　4 月初特朗普公布互惠对等关税细节，对等关税税率远超事前机构主流预估，而且中美对等关税税率在十天内螺旋式上升到125%，因此引发全球金融市场海啸以及全市场资产无差别抛售。随后特朗普宣布将高额对等关税暂缓90 天以促进谈判，5 月份中国加大逆周期调节力度而中美贸易形势也实现降温，国际贸易形势缓和以及TACO 策略发展使得4 月下旬至6 月份全球金融市场风险偏好逐步回升。7 月份以来，中国反内卷政策预期先升温后降温，中国凭借稀土管控在中美贸易博弈中表现强势，特朗普互惠对等关税在经历两次推迟后大致固定下来，美国就业形势急剧恶化而美联储暗示将重启降息进程，全球风险资产进一步走高而避险资产继续受到抑制。

    　　往前看特朗普主导国际贸易货币体系重组虽然还没结束但大致框架已经完成，在双方均有卡脖子能力的情况下中美贸易僵局或继续维持，美联储在就业市场转弱与通胀压力回升的双重影响下重启降息进程但步伐或相对缓慢，外需相对稳定且年度增长目标大概率得到保证的情况下中国决策层重心或从稳增长转向调结构。这样来看宏观环境仍相对利多股票和工业商品等风险资产、略为利多贵金属而利空国债，但目前A 股市盈率已经处于2014 年以来的较高水平区间，部分业绩较差股票遭到爆炒，因此A 股内在调整风险正在累积，在这种情况下债券或有阶段性机会。结合中期与短期宏观市场分析，我们建议超配利率债和黄金、中配信用债、蓝筹股和原油，而低配成长股和货币。 机构：建信期货有限责任公司 研究员：何卓乔/黄雯昕/聂嘉怡 日期：2025-09-01

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