宏观与大类资产周报：人民币何时破
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2025-09-01 12:38:10
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国内方面，1）7 月份规模以上工业企业利润同比降幅收窄主要得益于低基数、营收利润率改善，价格因素拖累仍然很大。8 月制造业PMI 显示价格指数继续提升，PPI 回升将改善盈利质量。2）9 月是关注人民币汇率能否破7 的第一时间窗口，9 月FOMC 后国内或不再降息，若美元再稍微弱化，人民币汇率升值前景或逐渐明朗。随后，明年PPI 同比大概率转正，人民币汇率或可看6.5。
海外方面，8 月29 日美国巡回法院裁决IEEPA 关税违法，10 月14 日前特朗普政府可向最高法院继续提起上诉。参考此前经验，预计最高法院判决结果公布前现有关税政策都可以继续执行，特朗普团队或抓住这一窗口期酝酿替代方案。此外，该事件反而利于当下的降息。
国内方面，1）经济数据：7 月份规模以上工业企业利润同比继续下降，降幅收窄主要得益于低基数、营收利润率改善，但工业增加值的“量”和PPI 的“价”拖累仍然很大。8 月制造业PMI 显示价格指数继续提升，随着PPI 回升会进一步对盈利质量形成边际支撑。2）9 月是关注人民币汇率破7 的第一时间窗口。2024 年9 月美联储首次降息当月以及今年以来人民币结汇量均现激增，但人行并未顺势推升汇率，或有稳出口及先于美联储降息等诉求。根据7 月14 日邹澜副行长的表态“市场普遍预计下半年美联储降息，中美货币政策错位及利差倒挂将改善”表明9 月FOMC后国内不再降息。若美元再稍微弱化，人民币汇率升值前景或逐渐明朗。
9 月FOMC 前后是人民币升值的第一观察窗口，随后明年Q2 国内PPI 同比大概率转正，人民币汇率或可看6.5。
海外方面，美国巡回法院裁决IEEPA 关税违法，但保留关税继续征收至2025 年10 月14 日，期间特朗普政府可向最高法院继续提起上诉。此外，该事件反而利于当下的降息。参考此前经验，上诉期间特朗普政府必然申请暂缓执行，因此直到最高法院判决结果公布前IEEPA 关税都可以继续执行。往后看，可关注几个时点：一是2025 年10 月14 日，最高法院是否同意暂缓执行关税禁令，预计同意是大概率事件；二是10 月31 日APEC 峰会和11 月22 日G20 峰会，特朗普和其他国家会面期间，关税政策会否软化进而影响最高法院判决；三是最高法院判决结果公布，该时间高度不确定，特朗普团队或抓住这一窗口期酝酿替代方案。
货币流动性跟踪（8 月25 日——8 月29 日）
流动性复盘：
本周，资金面整体均衡偏松。基准利率下行约0.55BP，本周周三至周五政府债净融资为正。央行公开市场操作较为均衡，全周逆回购投放22731 亿元，存单发行利率小幅上行。
货币市场：
资金价格方面，DR001 周均值较上周下行12.974BP 至1.3243%，DR007 下行0.55BP 至1.5162%。R001 下行13.526BP 至1.3786%，R007 上行 0.952BP 至1.5411% 。成交量方面， 银行间质押式回购日均成交额70721.7914 亿元，比上周减少约597.7689 亿元。
政府债发行与缴款：
政府债压力有所上升，净缴款规模为-1149.7 亿元。按发行日计算，下周（9 月1 日-9 月5 日），政府债计划发行量为3923.913 亿元，较本周3515.9695 亿元有所上升，其中国债计划发行2990 亿元。
同业存单：
一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6221%，较前一周上行0.28bp，此前连续两周环比上行1.59bp。二级市场方面，1 个月AAA 同业存单下行2.82bp 至1.4585%，5 个月AAA 同业存单上行0.18bp 至1.625%，1 年AAA同业存单下行0.25bp 至1.6650%，其余期限AAA 同业存单则分别较前一周下行0.62-1.03bp。
大类资产表现跟踪（8 月25 日——8 月29 日）
权益：
1）A 股市场：大幅上涨，上证指数突破3800
2）港股市场：震荡上行
3）美股和其他：美股三大指数涨跌分化、欧股主要国家股指上涨
债券：
1）国内：债市延续调整
2）海外：美国10 债收益率下行、欧元区主要国家10 债收益率分化
大宗：
黄金价格、国际原油价格上涨
外汇：
美元走弱，人民币汇率走强
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-09-01
海外方面，8 月29 日美国巡回法院裁决IEEPA 关税违法，10 月14 日前特朗普政府可向最高法院继续提起上诉。参考此前经验，预计最高法院判决结果公布前现有关税政策都可以继续执行，特朗普团队或抓住这一窗口期酝酿替代方案。此外，该事件反而利于当下的降息。
国内方面，1）经济数据：7 月份规模以上工业企业利润同比继续下降，降幅收窄主要得益于低基数、营收利润率改善，但工业增加值的“量”和PPI 的“价”拖累仍然很大。8 月制造业PMI 显示价格指数继续提升，随着PPI 回升会进一步对盈利质量形成边际支撑。2）9 月是关注人民币汇率破7 的第一时间窗口。2024 年9 月美联储首次降息当月以及今年以来人民币结汇量均现激增，但人行并未顺势推升汇率，或有稳出口及先于美联储降息等诉求。根据7 月14 日邹澜副行长的表态“市场普遍预计下半年美联储降息，中美货币政策错位及利差倒挂将改善”表明9 月FOMC后国内不再降息。若美元再稍微弱化，人民币汇率升值前景或逐渐明朗。
9 月FOMC 前后是人民币升值的第一观察窗口，随后明年Q2 国内PPI 同比大概率转正，人民币汇率或可看6.5。
海外方面，美国巡回法院裁决IEEPA 关税违法，但保留关税继续征收至2025 年10 月14 日，期间特朗普政府可向最高法院继续提起上诉。此外，该事件反而利于当下的降息。参考此前经验，上诉期间特朗普政府必然申请暂缓执行，因此直到最高法院判决结果公布前IEEPA 关税都可以继续执行。往后看，可关注几个时点：一是2025 年10 月14 日，最高法院是否同意暂缓执行关税禁令，预计同意是大概率事件；二是10 月31 日APEC 峰会和11 月22 日G20 峰会，特朗普和其他国家会面期间，关税政策会否软化进而影响最高法院判决；三是最高法院判决结果公布，该时间高度不确定，特朗普团队或抓住这一窗口期酝酿替代方案。
货币流动性跟踪（8 月25 日——8 月29 日）
流动性复盘：
本周，资金面整体均衡偏松。基准利率下行约0.55BP，本周周三至周五政府债净融资为正。央行公开市场操作较为均衡，全周逆回购投放22731 亿元，存单发行利率小幅上行。
货币市场：
资金价格方面，DR001 周均值较上周下行12.974BP 至1.3243%，DR007 下行0.55BP 至1.5162%。R001 下行13.526BP 至1.3786%，R007 上行 0.952BP 至1.5411% 。成交量方面， 银行间质押式回购日均成交额70721.7914 亿元，比上周减少约597.7689 亿元。
政府债发行与缴款：
政府债压力有所上升，净缴款规模为-1149.7 亿元。按发行日计算，下周（9 月1 日-9 月5 日），政府债计划发行量为3923.913 亿元，较本周3515.9695 亿元有所上升，其中国债计划发行2990 亿元。
同业存单：
一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6221%，较前一周上行0.28bp，此前连续两周环比上行1.59bp。二级市场方面，1 个月AAA 同业存单下行2.82bp 至1.4585%，5 个月AAA 同业存单上行0.18bp 至1.625%，1 年AAA同业存单下行0.25bp 至1.6650%，其余期限AAA 同业存单则分别较前一周下行0.62-1.03bp。
大类资产表现跟踪（8 月25 日——8 月29 日）
权益：
1）A 股市场：大幅上涨，上证指数突破3800
2）港股市场：震荡上行
3）美股和其他：美股三大指数涨跌分化、欧股主要国家股指上涨
债券：
1）国内：债市延续调整
2）海外：美国10 债收益率下行、欧元区主要国家10 债收益率分化
大宗：
黄金价格、国际原油价格上涨
外汇：
美元走弱，人民币汇率走强
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-09-01
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