策略快评：交易资金眼中的牛市
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2025-09-02 18:08:43
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事项：
本文着重分析A 股走牛期间的资金驱动机制，通过复盘历次牛市区间的资金流向特征，并基于当前市场数据，给出本次牛市中三类资金（踏空追涨资金、右侧止盈资金、盈亏平衡资金）主导交易时的相应市场情景。回顾2005 年来的5 轮典型中期牛市期间历程，研究核心聚焦在分析交易资金的“踏空追涨”现象，将价格走势的突破性特征、成交金额的边际放量以及估值水平（PE 相对分位）多因素结合分析，作为识别牛市前/中/后期，由踏空追涨资金主导的市场阶段布局，基于此给出不同情境下的未来行情推演。
观点：
牛市环节三类资金的先后轮动效应
根据提供的理论框架，市场资金可分为右侧止盈、盈亏平衡和踏空追涨资金三类。（1）右侧止盈资金：
左侧底部建仓，盈利达到预期或股价进入合意区间后逐步止盈卖出的资金。（2）盈亏平衡资金：来自上一轮熊市中深度绑定的资金，当市场回到历史成本区时首先选择卖出回本。（3）踏空追涨资金：前期未建仓，因股价上涨担心错过行情而入场的资金，属于右侧放量买入的资金。分析原理在于把握净买入与成交金额的关系，其中，净买入=买入-卖出：反映资金实际流入流出。成交金额=买入+卖出：体现市场活跃度。通过同时观察这两个指标，结合股价走势、历史高成交区、市场前期顶点及当前放量区，可以判断市场上涨背后的推动力量。本文选择的牛市阶段为2005 年以后数据完整的五次行情： 牛一（ 2005/7/18~2007/10/16 ， 586→4116 点） 、牛二（ 2008/11/4~2009/11/23 ， 1225→2976 点） 、牛三（ 2014/4/28~2015/6/12 ， 2213→7224 点） 、牛四（ 2016/1/28~2017/11/13 ， 3451→4770 点） 及牛五（2018/10/18~2021/12/13，3179→5999 点）。
这三类资金在牛市的不同阶段，其行为特征和对市场的影响力各异。踏空追涨资金通常在市场上涨初期因担心错过机会而加速入场，为牛市提供增量动能；右侧止盈资金则在盈利达到预期后选择兑现收益，可能对市场构成阶段性压力；而盈亏平衡资金，即在熊市中被套的投资者，在市场反弹至其成本区时选择解套离场，这部分资金的释放往往伴随着成交量的放大和指数上涨动能的减弱。资金类型的主导判断则综合考虑了价格涨幅、净买入方向、成交金额、PE 估值和换手率等多个指标，具体判断逻辑如下：
（1）底部建仓/抄底资金主导：股价处于历史低位或估值底部区间，开始温和上行，净买入为正，PE 低估，换手率低。（2）盈亏平衡资金主导：股价上涨至前期熊市的高成交区或历史成本区，但上涨动能不足，出现滞涨或横盘，净买入转负，成交金额放大，PE 中等。（3）踏空追涨资金主导：股价突破前高或压力区，持续上行，趋势明显，净买入为正且放大，成交金额放大，PE 中高，换手率高。（4）右侧止盈资金主导：股价处于相对高位，出现冲高回落或高位横盘，净买入波动或转负，成交金额放大，PE 高估，换手率高。
从上述复盘结果可以看出，在不同的牛市区间，主导资金类型呈现出多样性。例如，在2015 年的牛市中，我们观察到“踏空追涨资金”占据主导地位，这与当时市场情绪高涨、大量新投资者涌入的现象相符。这类资金的特点是，在市场已经形成明显上涨趋势后，由于担心错过收益而加速入场，从而进一步推高市场。
其表现为净买入额和成交金额的显著放大，同时伴随着PE 估值和换手率的提升。然而，在其他一些牛市区间，行情主要是底部建仓或者右侧止盈资金驱动的。这可能的原因是我们的简化判断模型未能完全捕捉到这些牛市的资金特征，或者这些牛市并非由单一资金类型主导，而是多种资金力量交织作用的结果。例如，在牛市初期，可能更多是“底部建仓/抄底资金”在低位吸筹；而在牛市中后期，随着指数的上涨，可能会有“盈亏平衡资金”开始解套离场，同时“右侧止盈资金”也开始兑现收益，这些资金的流出与“踏空追涨资金”的流入相互抵消，使得净买入数据波动，难以明确单一主导类型。资金行为与市场表现的关联方面，如果是踏空追涨资金成为市场主导时，通常伴随着指数的快速上涨和成交量的急剧放大。市场情绪极度乐观，投资者普遍预期指数将继续走高。然而，这种资金驱动的上涨也往往蕴含着风险，一旦市场情绪逆转，资金快速流出可能导致急剧回调。如果是右侧止盈资金与盈亏平衡资金，当这两类资金开始主导市场时，通常预示着牛市进入了中后期或顶部区域。尽管成交量可能依然活跃，但净买入数据可能出现波动甚至转负，指数上涨动能减弱，甚至出现滞涨或回调。这是因为部分投资者选择兑现收益或解套离场，对市场构成卖压。此前浮亏盘回本收场，底部建仓绝对收益目标达成后，带动牛市后期上涨力量的反而是追涨资金，但这类资金也是最容易面临筑顶风险的。
接下来，分三类情形对后续市场走势进行预测：（1）在乐观情形下，市场将继续受到“踏空追涨资金”的强劲推动。这意味着，即使指数已经有了一定的涨幅，但仍有大量场外资金因担心错过行情而加速入场。
其表现为市场成交金额持续保持高位甚至进一步放大，净买入数据持续为正且规模可观。同时，市场情绪将保持高度乐观，投资者风险偏好较高，愿意追逐高估值资产。宏观经济数据可能持续向好，政策面也可能继续释放积极信号，进一步巩固市场信心。（2）在中性情景下，市场将继续温和上涨，中途可能出现横盘震荡。“踏空追涨资金”的流入速度可能放缓，而“右侧止盈资金”和“盈亏平衡资金”的流出压力将逐渐显现。净买入数据可能出现波动，甚至阶段性转负，但成交金额仍可能维持在较高水平，反映市场内部资金的活跃交换。指数的上涨动能将减弱，市场可能呈现出震荡上行或高位盘整的特征。估值水平可能维持在中等偏高水平，换手率保持活跃，但市场热点可能切换频繁，结构性机会与风险并存。（3）在悲观情景下，市场步入多空资金博弈的阶段，甚至面临一定的回调压力。这类情形主要由“右侧止盈资金”和“盈亏平衡资金”的集中离场引发。净买入数据将持续为负，且流出规模可能放大。成交金额可能出现萎缩，反映市场活跃度下降。市场情绪将转为谨慎甚至悲观，投资者风险偏好显著降低。宏观经济可能出现下行压力，或政策面出现紧缩信号，进一步加剧资金流出。指数可能跌破关键支撑位，形成明显的调整趋势。
本轮牛市的演进将高度依赖于上述三类资金的动态平衡。如果踏空追涨资金能够持续提供增量资金，市场有望延续强势；反之，如果右侧止盈资金和盈亏平衡资金的抛压过大，且缺乏有效承接，市场则可能面临调整。投资者应密切关注市场成交量、净买入数据、估值水平以及宏观经济和政策面的变化，综合判断当前市场所处的情景，并据此调整投资策略。
第一轮牛市案例：中期牛市行情里，踏空情绪催动的FOMO 交易（Fearing of missing out）第一轮牛市起始于2005 年7 月18 日，终止于2007 年10 月16 日，万得全A 指数由586 点升至4116 点，两年多时间累计涨幅约602%。从资金结构来看，牛市初期（2005 年下半年至2006 年上半年）指数整体温和上行，日均成交额有限，资金以建仓与抄底为主，踏空追涨资金尚未形成主导力量。自2006 年6 月1日起，踏空追涨资金进入集中阶段，并持续至2007 年7 月23 日，跨度超过一年，覆盖整个牛市初期后期及整个中期。在此期间，指数从约1076.391 点一路攀升至3032.2051 点，累计涨幅超过180%，显示出“价格趋势、成交金额和估值水平三者共振的典型“踏空情绪驱动后续成交放量”的特征。 机构：国信证券股份有限公司 研究员：王开 日期：2025-09-02
本文着重分析A 股走牛期间的资金驱动机制，通过复盘历次牛市区间的资金流向特征，并基于当前市场数据，给出本次牛市中三类资金（踏空追涨资金、右侧止盈资金、盈亏平衡资金）主导交易时的相应市场情景。回顾2005 年来的5 轮典型中期牛市期间历程，研究核心聚焦在分析交易资金的“踏空追涨”现象，将价格走势的突破性特征、成交金额的边际放量以及估值水平（PE 相对分位）多因素结合分析，作为识别牛市前/中/后期，由踏空追涨资金主导的市场阶段布局，基于此给出不同情境下的未来行情推演。
观点：
牛市环节三类资金的先后轮动效应
根据提供的理论框架，市场资金可分为右侧止盈、盈亏平衡和踏空追涨资金三类。（1）右侧止盈资金：
左侧底部建仓，盈利达到预期或股价进入合意区间后逐步止盈卖出的资金。（2）盈亏平衡资金：来自上一轮熊市中深度绑定的资金，当市场回到历史成本区时首先选择卖出回本。（3）踏空追涨资金：前期未建仓，因股价上涨担心错过行情而入场的资金，属于右侧放量买入的资金。分析原理在于把握净买入与成交金额的关系，其中，净买入=买入-卖出：反映资金实际流入流出。成交金额=买入+卖出：体现市场活跃度。通过同时观察这两个指标，结合股价走势、历史高成交区、市场前期顶点及当前放量区，可以判断市场上涨背后的推动力量。本文选择的牛市阶段为2005 年以后数据完整的五次行情： 牛一（ 2005/7/18~2007/10/16 ， 586→4116 点） 、牛二（ 2008/11/4~2009/11/23 ， 1225→2976 点） 、牛三（ 2014/4/28~2015/6/12 ， 2213→7224 点） 、牛四（ 2016/1/28~2017/11/13 ， 3451→4770 点） 及牛五（2018/10/18~2021/12/13，3179→5999 点）。
这三类资金在牛市的不同阶段，其行为特征和对市场的影响力各异。踏空追涨资金通常在市场上涨初期因担心错过机会而加速入场，为牛市提供增量动能；右侧止盈资金则在盈利达到预期后选择兑现收益，可能对市场构成阶段性压力；而盈亏平衡资金，即在熊市中被套的投资者，在市场反弹至其成本区时选择解套离场，这部分资金的释放往往伴随着成交量的放大和指数上涨动能的减弱。资金类型的主导判断则综合考虑了价格涨幅、净买入方向、成交金额、PE 估值和换手率等多个指标，具体判断逻辑如下：
（1）底部建仓/抄底资金主导：股价处于历史低位或估值底部区间，开始温和上行，净买入为正，PE 低估，换手率低。（2）盈亏平衡资金主导：股价上涨至前期熊市的高成交区或历史成本区，但上涨动能不足，出现滞涨或横盘，净买入转负，成交金额放大，PE 中等。（3）踏空追涨资金主导：股价突破前高或压力区，持续上行，趋势明显，净买入为正且放大，成交金额放大，PE 中高，换手率高。（4）右侧止盈资金主导：股价处于相对高位，出现冲高回落或高位横盘，净买入波动或转负，成交金额放大，PE 高估，换手率高。
从上述复盘结果可以看出，在不同的牛市区间，主导资金类型呈现出多样性。例如，在2015 年的牛市中，我们观察到“踏空追涨资金”占据主导地位，这与当时市场情绪高涨、大量新投资者涌入的现象相符。这类资金的特点是，在市场已经形成明显上涨趋势后，由于担心错过收益而加速入场，从而进一步推高市场。
其表现为净买入额和成交金额的显著放大，同时伴随着PE 估值和换手率的提升。然而，在其他一些牛市区间，行情主要是底部建仓或者右侧止盈资金驱动的。这可能的原因是我们的简化判断模型未能完全捕捉到这些牛市的资金特征，或者这些牛市并非由单一资金类型主导，而是多种资金力量交织作用的结果。例如，在牛市初期，可能更多是“底部建仓/抄底资金”在低位吸筹；而在牛市中后期，随着指数的上涨，可能会有“盈亏平衡资金”开始解套离场，同时“右侧止盈资金”也开始兑现收益，这些资金的流出与“踏空追涨资金”的流入相互抵消，使得净买入数据波动，难以明确单一主导类型。资金行为与市场表现的关联方面，如果是踏空追涨资金成为市场主导时，通常伴随着指数的快速上涨和成交量的急剧放大。市场情绪极度乐观，投资者普遍预期指数将继续走高。然而，这种资金驱动的上涨也往往蕴含着风险，一旦市场情绪逆转，资金快速流出可能导致急剧回调。如果是右侧止盈资金与盈亏平衡资金，当这两类资金开始主导市场时，通常预示着牛市进入了中后期或顶部区域。尽管成交量可能依然活跃，但净买入数据可能出现波动甚至转负，指数上涨动能减弱，甚至出现滞涨或回调。这是因为部分投资者选择兑现收益或解套离场，对市场构成卖压。此前浮亏盘回本收场，底部建仓绝对收益目标达成后，带动牛市后期上涨力量的反而是追涨资金，但这类资金也是最容易面临筑顶风险的。
接下来，分三类情形对后续市场走势进行预测：（1）在乐观情形下，市场将继续受到“踏空追涨资金”的强劲推动。这意味着，即使指数已经有了一定的涨幅，但仍有大量场外资金因担心错过行情而加速入场。
其表现为市场成交金额持续保持高位甚至进一步放大，净买入数据持续为正且规模可观。同时，市场情绪将保持高度乐观，投资者风险偏好较高，愿意追逐高估值资产。宏观经济数据可能持续向好，政策面也可能继续释放积极信号，进一步巩固市场信心。（2）在中性情景下，市场将继续温和上涨，中途可能出现横盘震荡。“踏空追涨资金”的流入速度可能放缓，而“右侧止盈资金”和“盈亏平衡资金”的流出压力将逐渐显现。净买入数据可能出现波动，甚至阶段性转负，但成交金额仍可能维持在较高水平，反映市场内部资金的活跃交换。指数的上涨动能将减弱，市场可能呈现出震荡上行或高位盘整的特征。估值水平可能维持在中等偏高水平，换手率保持活跃，但市场热点可能切换频繁，结构性机会与风险并存。（3）在悲观情景下，市场步入多空资金博弈的阶段，甚至面临一定的回调压力。这类情形主要由“右侧止盈资金”和“盈亏平衡资金”的集中离场引发。净买入数据将持续为负，且流出规模可能放大。成交金额可能出现萎缩，反映市场活跃度下降。市场情绪将转为谨慎甚至悲观，投资者风险偏好显著降低。宏观经济可能出现下行压力，或政策面出现紧缩信号，进一步加剧资金流出。指数可能跌破关键支撑位，形成明显的调整趋势。
本轮牛市的演进将高度依赖于上述三类资金的动态平衡。如果踏空追涨资金能够持续提供增量资金，市场有望延续强势；反之，如果右侧止盈资金和盈亏平衡资金的抛压过大，且缺乏有效承接，市场则可能面临调整。投资者应密切关注市场成交量、净买入数据、估值水平以及宏观经济和政策面的变化，综合判断当前市场所处的情景，并据此调整投资策略。
第一轮牛市案例：中期牛市行情里，踏空情绪催动的FOMO 交易（Fearing of missing out）第一轮牛市起始于2005 年7 月18 日，终止于2007 年10 月16 日，万得全A 指数由586 点升至4116 点，两年多时间累计涨幅约602%。从资金结构来看，牛市初期（2005 年下半年至2006 年上半年）指数整体温和上行，日均成交额有限，资金以建仓与抄底为主，踏空追涨资金尚未形成主导力量。自2006 年6 月1日起，踏空追涨资金进入集中阶段，并持续至2007 年7 月23 日，跨度超过一年，覆盖整个牛市初期后期及整个中期。在此期间，指数从约1076.391 点一路攀升至3032.2051 点，累计涨幅超过180%，显示出“价格趋势、成交金额和估值水平三者共振的典型“踏空情绪驱动后续成交放量”的特征。 机构：国信证券股份有限公司 研究员：王开 日期：2025-09-02
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