宏观研究报告：盛宴未散 见招拆招

　　行情回顾：稳市 的共识，科技的盛宴8 月，稳市预期逐渐夯实，权益行情势如破竹。资金FOMO（担心踏空）的情绪迅速发酵，且“下跌-反弹”的循环夯实稳市预期，推动市场稳步上涨。8 月的牛市是科技的盛宴。8 月初，市场由海外算力链领涨。8 月中旬，国产算力链利好频出，H20 芯片停产&DeepSeek 提及下一代国产芯片推动半导体走强。8 月底，科技龙头品种业绩亮眼，科技主线行情延续。

    　　保持战略定力，正视潜在波动

    　　牛市行情是否见顶，取决于底层逻辑，而非短期的波动。若底层逻辑牢固，即使行情调整，也是打开做多空间。而若底层逻辑松动，即使行情走强，也是创造兑现机会。

    　　具体到本轮行情，目前来看，三条逻辑尚未被证伪。其一，政策对稳市仍然重视；其二，科技产业持续取得进展；其三，反内卷仍是政策主线之一。若以上三条逻辑不松动，则不必畏惧短期的潜在波动。

    　　当然，后续也需要密切关注相关表述的变化。稳市方面，若政策态度出现边际变化，资金可能会趋于流出。科技方面，产业进展不及预期或是部分资金的担忧。反内卷方面，政策态度同样会产生影响，且利润修复阻力也可能考验信心。

    　　对于短期潜在波动，我们认为与其预判，不如跟踪有效指标，“兵来将挡”。从股票型ETF 资金来看，大级别资金显示出稳市倾向，同时融资余额持续增长。不过，短期存在两个潜在风险，一是隐含波动率的大幅上升，投机热度升温； 二是微盘股出现跑输中证1000 的趋势，量化资金可能撤出。

    　　策略：指数高位，从结构入手

    　　权益方面，继续重视高景气主线，其既有产业预期推动，也有亮眼业绩支撑，包括AI 算力（光模块、PCB）、国产算力和医药。同时，强业绩和滞涨品种有望吸引畏高资金流入，其中强业绩品种包括农牧、钢铁、建材和有色，而滞涨品种主要集中在消费和红利板块。

    　　转债方面，临近重要的时间节点，转债市场的绝对收益资金选择提前兑现以规避潜在波动，转债市场价格中位数重回130元以下。但潜在增配机会也开始酝酿，考虑到监管层对于稳定资本市场仍然重视、科技产业持续进步、反内卷驱动难以证伪，正股很难就此出现趋势性走弱。同时考虑到纯债需求收益荒很难打破、存款搬家的叙事有望先映射到固收+市场，叠加机构转债仓位并不算高，且转债价位结构重新回归相对温和状态，转债资产有望在震荡中重拾升势，后续可以优先关注底仓、科技、反内卷、消费等板块内估值超调的个券。

    　　风险提示

    　　美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：田乐蒙/董远 日期：2025-09-02

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