资产配置日报：风云突变

　　9 月2 日，阅兵前夕，股市迎来资金止盈离场的考验。卖盘占优的背景下，股市遭遇调整，非红利类指数普遍下跌。上证指数、沪深300 日内最大跌幅一度达到1.20%、1.52%，然而在机构资金的兜底力量下，尾盘跌幅收敛至0.45%、0.74%，双创概念与中小盘受到的冲击更为显著，科创50、创业50、中证1000、国证2000 下跌2.13%、2.87%、2.50%、2.48%。

    　　权益行情大幅回落。万得全A 下跌1.48%，全天成交额2.91 万亿元，较昨日（9 月1 日）放量1348 亿元。

    　　放量下跌，意味着资金兑现意愿较强，可能与稳市预期的松动相关。市场通常将稳市力度与重大事件相联系，尤其当9 月3 日阅兵临近，部分资金认为稳市力度可能由强转弱。在这一逻辑之下，提前兑现成为最佳选择。而一旦行情开始回落，进一步强化兑现倾向，从而形成放量下跌的局面。

    　　融资余额创历史新高，但新进场的杠杆资金处境暂时不利。9 月1 日，融资余额增长354 亿元至22808 亿元，超过2015 年6 月18 日的22664 亿元，创历史新高。不过，新进场的杠杆资金未能如愿博到可观收益。从SW 二级行业来看，昨日融资净买入额排名前三的行业分别为通信设备、半导体和工业金属，今日分别下跌6.71%、3.24%和0.02%。换言之，今日的大幅下跌，也是对杠杆资金信心的考验，后续杠杆资金的态度变化值得关注（可由融资余额的变化反映）。

    　　科技板块高位调整，AI、半导体大幅下跌。这些题材在调整之前处于极强状态，故其兑现倾向最为强烈。不过，科技板块并非毫无亮点，机器人板块受量产预期的推动，午后显著反弹。这一现象体现出，部分持有高位科技股的资金，尝试在科技板块内部的 “高低切”，而涨幅暂不明显的机器人板块则成为首选。银行、电力等低波红利资产大幅上涨，显示出市场避险情绪有所发酵。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.47%和1.22%，半导体、传媒跌幅靠前。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）上升0.40%至127.23，延续8 月18 日以来的上升趋势。南向资金净流入93 亿元（港元，下同），延续“下跌即是机会”的博弈思路，但净流入幅度较此前港股大跌时有所减小。从活跃个股来看，阿里巴巴净流入34.43 亿元，市场对其AI 算力资本开支计划抱有信心。而中芯国际、华虹半导体分别净流出10.37 亿元和10.15 亿元，资金对半导体的态度偏兑现。

    　　整体来看，今日的调整与稳市预期的松动相关，属于预期范围内的波动。往后看，稳市预期将如何变化？我们认为，只有从政策层面彻底证伪，例如政策将市场定性为过热，或者对稳市的表述出现变化，才能真正撼动稳市逻辑。而在此之前，市场对稳市的预期变化均带有“揣测”的色彩，资金既可能因其松动而流出，也可能在行情边际反弹后“回心转意”。同时，股票型ETF 资金动向能够反映大级别资金对稳市的态度，若后续迎来净流入，意味着稳市预期并未遭遇显著冲击。此外，融资余额值得持续跟踪，若其持续大幅回落，或是调整进入右侧的信号。

    　　尽管股市上涨趋势受阻，单日回撤幅度也在放大，债市似乎并没有受“股债跷跷板”带动而上涨。10 年、30年国债期货主力合约日内下跌0.03%、0.18%，10 年国债活跃券仅下行0.10bp 至1.77%，30 年活跃券上行0.45bp 至2.02%。利率债中，仅5 年期品种表现相对较好，支撑因素或是当前1-5 年曲线极其陡峭，做多凸点的胜率相对更高。

    　　债市行情为何孱弱，短期原因或主要有两个。其一，国债正在隐约上演换券行情，从个券表现来看，10 年、30 年国债含税券250016、2500006 分别下行0.8bp、1.8bp，表现明显优于同期限的其他品种。由于各家机构考核机制存在差异，的确可能存在部分更看中票面利率（营收考核类）的投资者，随着新券变得更加活跃，当前5bp的税收利差或仍有压缩空间。其二，随着转债持续回调， 8 月末起券商（含自营和资管）开始连续赎回二级债基，产品在换取流动性时或优先卖出活跃品种债券，进而限制利率行情重启，若进一步观察个券细节，可以发现　　活跃券表现明显不及老券。

    　　接下来，债市能否脱离股市定价，重塑“独立人格”或有三个关键点，一是股市是否重回有涨有跌的震荡状态；二是8 月经济数据出炉之后，市场的宽货币预期是否升温；三是机构行为的负面影响是否出清，即交易盘继续降久期的空间不大，而抬升空间显现。

    　　这三个问题被逐一验证以前，在资金平稳的背景下，可优先考虑通过杠杆策略来增厚收益。跨月过后，央行连续两日净回笼，规模分别为1057、1501 亿元，不过资金体感相对较优，早盘非银隔夜利率维持在1.40-1.45%，午后回落至1.35-1.42%，7 天资金利率则在1.45-1.46%间窄幅波动，全天加权，R001、R007 分别为1.35%、1.46%，均较前一日下行1bp。月初的资金特征与7-8 月基本一致，考虑到当前各期限利率债息差水平均位于滚动1 年高点，杠杆策略的胜率相对较高。

    　　关于股市对债市的影响，今日上交所也公布一组较为重要的数据，8 月沪市A 股开户数为265.03 万户，环比增长34.5%，同比增长165%，然而与近两年的几个高点相比，不及2024 年10 月的684.68 万户、2025 年1-2月的283.59、306.55 万户，这也侧面反映新增资金的入场节奏相对克制，债市持续担忧存款搬家问题，可能没有想象中那么严重。

    　　国内商品市场基本上延续昨日的分化格局，热点进一步向光伏板块集中。多晶硅、工业硅在政策叙事的提振下继续领涨，分别收高4.0%和1.1%。同时其余品种则表现疲弱，碳酸锂领跌，跌幅达4.3%，黑色系与地产链也延续弱势，玻璃、焦煤、焦炭分别下跌1.1%、0.8%和0.4%，但跌幅较昨日有所收窄。A 股市场整体转跌，“反内卷”相关行业板块也普遍下跌，玻璃玻纤、建筑材料、基础化工分别下跌4.56%、2.34%和2.05%。

    　　今日商品市场板块表现显著分化，反映出“强预期”与“弱现实”之间的博弈加剧。

    　　多晶硅价格连续上行主要由政策与产业整合预期推动。市场对“反内卷”背景下产能出清的乐观情绪持续发酵，叠加协鑫科技等头部企业释放“类OPEC”组织筹建信号，并指引未来硅料价格或运行于6–8 万元/吨区间，强化远期看涨叙事。当前行情更多反映对未来供给约束的定价，而非即期供需改善。

    　　碳酸锂今日大跌源于基本面现实对前期减产预期的证伪。据SMM 数据，8 月国内碳酸锂产量达8.5 万吨，环比增长5%，创历史新高，供给持续放量压制价格弹性。尾盘市场出现“宁德时代枧下窝矿区将于9 月20 日复产”消息，不过并未证实。自8 月9 日停产公告以来，碳酸锂价格经历“过山车”行情，累计涨幅仅剩1.65%，基本回吐前期利好，显示市场已重回基本面定价逻辑。

    　　黑色系板块整体偏弱，核心矛盾在于终端需求不振与产业链利润博弈加剧。尽管山西晋中部分煤矿短期停产带来供给扰动，但影响有限。陕西省发改委已明确指出当前煤炭市场需求偏弱、库存高企。更关键的是，焦化企业盈利已升至近10 个月高位（吨焦盈利55 元），而钢厂利润持续承压，河北部分钢厂拟于9 月5 日启动首轮焦炭提降，标志产业链议价权向下游转移，市场风格趋于谨慎。

    　　整体来看，当前商品市场正处在“强预期”（如多晶硅）与“弱现实”（如黑色系、碳酸锂）的剧烈博弈之中。黑色系在需求疲弱和产业提降的压力下，短期或将延续震荡偏弱格局。商品市场多数品种定价的重心重回基本面供需，政策预期仅能影响短时市场波动，重点还是政策落地之后的推进情况。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-09-02

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎