2025年1月PMI数据：距离“开门红”还有多远？

事件：1 月27 日，国家统计局公布2025 年1 月中国采购经理指数运行情况。1 月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.1%，比上月下降1.0 个百分点，制造业景气水平有所回落。

    作为开年的第一份经济数据成绩单，PMI 表现确实稍弱了些。1 月制造业PMI 49.1%的数值处于历史同期低位，同时-1.0 pct 的环比增速为近两个月来的最大降幅。这背后有来自于数据本身的噪音，但同时也揭露了当前经济运行中存在的问题，比如年前产需两端的季节性降幅比以往更大，比如出口订单转升为降、降幅也比较明显。在此背景下，年后政策为经济“开门红”的加码变得愈发重要。

    2025 年的首份PMI 成绩单，数据的“噪音”可不小。一方面，在春节假期将至、寒潮来袭等特殊因素的影响下，1 月制造业PMI 通常都会季节性下降。另一方面，2018 年以来多在最后一天（即1 月31 日）公布的PMI，今年由于春节假期的较早开启而前置到1 月27 日，这也成为历史上1 月PMI 数据公布最早的一次，调查时间的调整也易对数据加“噪音”。

    去除“噪音”后的PMI，真实表现如何？由于历史上鲜少有将PMI 数据公布时间如此前置的案例，来自PMI 调查和公布时间“错位”的影响难以量化，因此我们更多将目光聚焦于来自PMI 自身季节性的影响——2010 年以来1 月制造业PMI 平均环比增速为-0.29pct（剔除2023 年特殊影响），这也意味着1 月PMI 调整后的数值可能在49.4%或以上，对应约-0.7pct 的环比增速。

    揭开细项数据的面纱：谁强谁弱？同样，我们也可以将1 月PMI 细项数据的环比增速与其历史平均环比增速作对比，去探寻导致1 月PMI 表现弱于季节性的主因：

    产需两侧降幅大于季节性。需求端，1 月PMI 新订单指数为49.2%（环比-1.8pct，历史平均环比增速0.4pct。此处“历史平均环比增速”指剔除2023 年后的2010-2024 年均值，下同），PMI 进口指数为48.1%（环比-1.2pct，历史平均-0.1pct）；生产端，PMI 生产指数为49.8%（环比-2.3pct，历史平均0.02pct）。三大指标均处于荣枯线之下，且降幅超过历史同期。当前制造业市场需求偏弱运行，企业接单整体也有所回落。

    企业“迎新春”补库意愿并不强。从历史趋势来看，年前1 月制造业厂商多会增加原材料采购量和加大产品生产量，从而带动PMI 原材料库存指数和PMI产成品库存指数的上升。但从今年的数据来看，PMI 采购量指数大幅下降，同时两大库存指数也在下滑，比起“补库”、企业似乎更愿意“去库”。

    出口订单也在大幅下降。一方面，出口商“抢跑”的现象在弱化。另一方面，受海外假期影响，近两个月海外需求本身就趋于平淡，这从全球PMI 的季节性下降、以及12 月至今波罗的海干散货指数开始趋势性下滑，都可以看出一些端倪。

    除了制造业，非制造业也让年后政策加码的必要性提升。1 月建筑业PMI 录得49.3%（环比-3.9pct），为近18 个月的最大降幅；1 月服务业PMI 录得50.3% （环比-1.7pct），为近9 个月的最大降幅。同处于历史同期较低位的制造业PMI、建筑业PMI 和服务业PMI 均说明今年经济“开门红”存在一定挑战，年后政策加码的必要性大幅提升。

    风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。