中采PMI点评(25.01)：PMI下行：强劲春运的镜像效应

　　事件：1 月27 日，国家统计局公布1 月PMI 指数，制造业PMI 为49.1%、前值50.1%；非制造业PMI 为50.2%、前值52.2%。

    　　核心观点：1 月PMI 回落，与春运出行数据偏强形成镜像关系。

    　　受大规模集中返乡影响，1 月制造业PMI 回落幅度大于季节性。2025 年1 月，制造业PMI 较2024 年12 月回落1 个百分点至49.1%，且边际降幅大于往年同期（环比-0.2%），即使比较往年在1 月的春节而言，今年1 月PMI 跌幅也是更大。虽然PMI 分析已考虑季节性影响，但今年春运效应对制造业的影响较为明显。其一PMI 采集时间为每月22 日-25日，而春运早于1 月14 日开始，回乡潮对PMI 数据的影响已有体现；其二是今年返乡规模强于往年，春运前12 日全社会跨区域日均人流量同比10.4%。

    　　特征一：强劲春运对供给端压制更为明显，制造业生产指数回落幅度大于新订单指数。

    　　PMI 统计对象是采购经理，虽然新订单统计包括中间需求，生产端走弱也会拖累新订单指数；但相对而言，春运造成的供给侧走弱对生产端影响相对更大，观察1 月PMI 分项指数也会发现，生产指数回落幅度大于新订单指数。1 月生产指数环比-2.3%至49.8%，新订单指数环比-1.8pct 至49.2%，其中内需、新出口订单指数分别边际回落1.8、1.9pct。

    　　特征二：观察行业看，消费品和高耗能行业等劳动密集型PMI 跌幅更大，也更多反映春运对供给端影响较大。1 月消费品制造业、高耗能行业PMI 降幅较为显著，边际分别下行2.3、1.2pcts 至49.1%、47.6%，主要源于上述行业均为劳动密集型行业，劳动力集中返乡对生产的扰动更为凸显。对比之下，高技术、装备制造业属于资本密集型行业，PMI 仅分别下滑1、0.4pct 至49.3%、50.2%，景气水平也超过消费品和高耗能行业。

    　　特征三：春运对非制造业景气度呈现非对称性特征，建筑业PMI 再度降至收缩区间，而与出行相关的服务业PMI 却在改善。传统基建亦受农民工返乡的影响，景气度回落幅度超过往年同期；1 月建筑业PMI 边际回落3.9pct 至49.3%，而2017 年以来1 月平均降幅仅为1.1pct。而服务业PMI 仅较前月下滑1.7pct 至50.3%。结构上看，与居民出行消费相关行业景气度较高，而拖累服务业PMI 下行的或更多是生产性服务业。

    　　伴随春运效应褪去，PMI 或有所回升，但后续仍需跟踪增量政策的边际变化。1 月PMI受春节因素等短期扰动的影响大幅回落，但企业预期持续向好；制造业生产经营活动预期指数环比+0.2pct 至55.3%，建筑业、服务业预期指数也保持高位，环比分别-0.6、-0.8pcts至56.5%、56.8%。后续伴随复工复产推进，生产或重回扩张区间。但受发达经济体景气转弱及美国加征关税的影响，出口下行风险或加大，后续仍需关注增量政策的边际变化。

    　　常规跟踪：制造业PMI 大幅回落，非制造业总体保持扩张。

    　　制造业：制造业PMI 受春节影响回落明显，生产指数降幅较大。1 月，制造业PMI 录得49.1%、较上月下滑1.0pct。主要分项中，生产指数边际回落2.3pct 至49.8%，新订单指数边际下行1.8 个百分点至49.2%。生产走弱，原材料库存回落，环比-0.6pct 至47.7%。

    　　此外，从业人员指数持平前月（48.1%）；供应商配送指数环比下降0.6pct 至50.3%。

    　　内、外需指数均有回落，制造业库存也有明显下滑。1 月，内、外需活跃度均有下滑，新出口订单指数环比下降1.9 个百分点至46.4%，在手订单、进口订单指数降幅环比分别减少0.3、1.2 个百分点至45.6%、48.1%。需求放缓下，企业采购意愿有所下降，采购量指数环比-2.3pct 至49.2%；产成品库存指数环比-1.4pct 至46.5%。

    　　非制造业：建筑业PMI 季节性回落，服务业景气延续扩张态势。1 月，非制造业PMI 回落2.0 个百分点至50.2%。其中建筑业PMI 指数降幅较大，边际下降3.9 个百分点至49.3%；服务业PMI 降幅相对有限，环比下行1.7 个百分点至50.3%。

    　　风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。