8月经济前瞻：旧经济深蹲 新经济蓄力

　　我们认为，8 月经济维持弱修复态势，经济增长动能高点或已过去，内生动能修复节奏相对平坦化。我们判断，后期经济基本面的不确定性或有所增加，特别是外贸修复的斜率与可持续性。综合来看，经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性波动的特征，供给和需求可能呈现K 型分化走势。考虑前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用，预计下半年经济或渐次放缓。

    　　大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。

    　　生产景气平稳，结构有所分化

    　　8 月工业生产景气总体平稳，我们预计8 月规模以上工业增加值同比增速或为5.5%。一方面，工业稳增长着力于装备制造业保持积极态势，另一方面，“两新”政策持续发力，从内需侧支持相关行业生产，同时在中美关税豁免期内，出口对工业生产仍有一定支撑。8 月份服务业景气有所提高但有所分化，生产性服务业相较消费性服务业更为活跃。

    　　我们预计8 月社零增速同比+3.5%

    　　其一，我们预计八项规定对公务消费持续压制，负向影响将传导至餐饮收入和烟酒类零售额。其二，以旧换新政策对消费的拉动力度已边际走弱，叠加财政配套资金减少，8 月社零或将承压。其三，8 月受暑期季节性因素以及以旧换新政策过渡调整期影响，预计8 月汽车零售额仍承压。其四，房地产市场疲软延续，对地产后周期相关消费形成负向拖累。

    　　我们预计8 月固定资产投资增速延续回落态势我们预计，2025 年1-8 月全国固定资产投资（不含农户）增速为1.1%。分领域看，预计1-8 月制造业投资增长5.2%，基础设施投资同比增长3.0%，房地产开发投资下降12.7%。需要重点关注的是，考虑到外部环境的不确定性，尤其是关税壁垒可能对外需形成更大程度的波动，我们认为后续出口或更多影响制造业投资的弹性。

    　　一方面，出口的波动会通过资本品价格渠道影响制造业投资的名义增速；另一方面，随着企业层面对中长期维度的下游需求、市场空间等缺乏共识，也会一定程度上制约资本开支的强度。

    　　我们预计8 月CPI 震荡盘整，PPI 同比降幅压缩我们预计，8 月CPI 同比增速持平（前值0%），对应8 月环比增速为0.4%（前值0.4%）；工业品价格方面，我们预计7 月PPI 同比增速为-3.4%（前值-3.6%），环比增速为-0.4%（前值-0.2%）。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。从供需平衡的角度看，目前的政策强度更多指向提振信心，对终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察，特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台，才有可能进一步判定PPI 的筑底信号。

    　　毕业季失业脉冲向上但幅度可控

    　　我们预计，8 月份全国城镇调查失业率或为5.3%，较前值略有回升，毕业季对就业市场带来阶段性脉冲影响，但政策持续发力高校毕业生就业，有助于缓解青年就业压力。同时，工业、服务业生产保持积极态势，保持较强的就业吸纳能力。

    　　我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键。从最新的失业金搜索指数来看，8 月失业金搜索指数较为平稳，高于近三年均值但低于去年中枢水平，就业群体的实际体感应保持关注。

    　　我们预计8 月金融数据仍然承压

    　　预计8 月社融新增2.47 万亿，同比少增5576 亿元，对应增速提升0.2 个百分点至8.8%。预计8 月人民币贷款增加5000 亿元，同比少增4000 亿元，对应增速回落0.2 个百分点至6.7%。预计8 月M2 增速为8.7%，前值8.8%，回落0.1 个百分点。

    　　预计8 月M1 增速为5.7%，前值为5.6%，提升0.1 个百分点，M1-M2 剪刀差收窄，存款进一步“非银化”。全年看，预计2025 年货币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，我们预计全年央行仍有一次50BP 降准，以及20BP 降息。同时我们也提示，物价回升并非一蹴而就，其将是一个缓慢的过程，需要各个部门协同发力。

    　　风险提示

    　　1） 国际大宗商品价格超预期波动；

    　　2） 大国博弈强度超预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/林成炜/廖博/潘高远/费瑾/王瑞明 日期：2025-09-03

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