宏观点评报告：PMI超预期转弱 宽货币预期再起

据统计局，2025 年1 月制造业PMI 49.1%，大幅低于预期的50.1%，较前月回落1.0pct，时隔三个月再度回到荣枯线以下；非制造业商务指数为50.2%，较前月回落2.0pct。有以下几点值得关注：

    第一，剔除春节效应之后，制造业PMI 回落幅度仍然显著。通常而言，春节会对PMI 数据存在扰动，1 月春节假期临近、企业员工集中返乡等因素，会使得企业生产活动季节性放缓。回溯2013 年以来的历史数据（剔除2020 年1 月疫情、2023 年1 月疫后放开），发现春节距离1 月1 日的天数和1 月制造业PMI 的表现存在明显的正向关系，即当春节较早时，可能会使得1 月PMI 表现更弱，春节越晚则对1 月PMI 影响越小。

    今年春节处于偏早的位置，部分解释1 月制造业PMI 环比回落。1 月制造业PMI 总指数、新订单分项、生产分项分别环比回落1.0pct、2.3pct 和1.8pct，不过这一环比回落幅度也明显偏离往年的拟合曲线（图1）。这意味着，剔除春节效应之后，制造业PMI 回落幅度仍然较为明显。

    第二，多个指标表征需求放缓。一是订单和采购指标，1 月制造业PMI 新订单、在手订单、采购量、进口分项分别环比回落1.8、1.9、2.3 和1.2pct，且均跌至收缩区间；二是根据物流与采购联合会，反映需求不足的企业占比超过60%（2024 年1-8 月为超过59%，9 月、11 月为超过60%，12 月未公布），表明需求不足问题仍然突出。

    第三，抢出口现象或也在放缓。1 月新出口订单环比回落1.9pct 至46.4%，去年11 月以来的抢出口节奏中断。一方面是欧美节日消费旺季已过，进口的需求也季节性下滑。不过结合其他国家数据来看，外需暂时没有趋势性放缓，美国1 月Markit 制造业PMI初值为50.1，环比回升0.7pct，创去年6 月以来的最高，进入扩张区间；欧元区Markit 制造业PMI 初值为46.1，环比回升1.0pct。韩国1 月前20 日出口同比转负，录得-5.1%，但其减幅是因工作日少于去年所致，仅从日均出口额来看，增加了1.4%。另一方面是此前的抢出口，源于担忧特朗普上台后即刻大幅加征关税，1 月20 日特朗普就职，出口下订单后经过生产、报关需要一定时间，因而临近加征关税政策预期落地的时点，抢出口现象或有减少。

    第四，价格改善是亮点。尽管生产和需求端数据出现不同程度的下滑，但价格反而有所改善。1 月制造业原材料购进价格、出厂价格分别环比回升1.3pct、0.7pct 至49.5%、47.4%。背后主要是国际原油价格大幅上涨导致，1 月1-24 日布伦特原油均价环比上涨8%。不过需要注意的是，价格分项仍然处于收缩区间，且原材料价格上涨幅度高于出厂价格，或进一步压缩中下游企业利润。

    第五，建筑业活动跌入收缩区间。1 月建筑业PMI 回落3.9pct 至49.3%，为2010 年以来次低值（最低值为2020 年2 月的26.6%）。建筑业新订单降幅更大，环比下降6.7pct 至44.7%。这一方面是由于春节前工地多进入停工放假状态；另一方面是前期财政资金陆续到位之后，1 月新增专项债发行量还不大，累计仅2000 亿+，资金到位量下降可能形成制约。不过建筑企业对于未来业务活动预期仍在相对高位，仅环比小幅下降0.6pct，春节之后若地方债发行放量，或对建筑业景气度形成支撑。

    对权益市场而言，“春季躁动”行情或更近一步。1 月综合PMI 下降，其中制造业景气水平明显回落，同时特朗普正式上任，美国关税政策成为市场关注的焦点。在这种环境下，市场对稳增长政策的预期或将升温。春节假期之后，漫长的政策空窗期进入尾声，随着“两会”召开的临近，政策预期或将再度成为行情的主线。结构上，消费板块有望受益于“促消费”政策预期发酵，同时AIGC、机器人等科技产业利好频出，科技板块或将受到产业和政策两者共同推动。

    对债市而言，数据转弱或加强宽货币预期。1 月中旬以来，资金面大幅收紧，背后的核心原因之一或在于四季度经济数据好于预期，货币宽松即可加码的必要性下降。然而，明显转弱的PMI 数据或使得这一基础出现松动，同时1 月票据利率上行幅度、大行卖票规模均不及去年同期，也指向1 月信贷数据可能不强。如果PMI、金融数据连续不及预期，监管态度或有所缓和，宽货币预期再度强化。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。