大象转身-房地产视角下的宏观经济

　　房地产逐渐完成自己的历史使命。城镇化率放缓，销售面积迅速下滑，房地产行业比重变低；房地产业和开发投资对GDP的拖累正在收窄。

    　　房地产下行对公共和私人部门都有较强的收缩效应。税收和土地财政都受到较为严重的拖累；房产占居民资产比重约六成，房价下行有显著的负向财富效应；除了财富效应，房地产行业下行还有显著的收入效应；房价预期扭转后，私人部门显示出缩表倾向。

    　　经过滤波，目前短周期可能已经走出底部，长周期仍在继续向下。根据商品房销售数据的周期波动划分周期，目前已经位于本轮周期底部右侧；二季度开始房价仍在持续下行，前期刺激政策效果退坡。

    　　参考海外房地产周期，下行时长多在4-6年，但发生明显人口拐点的情况可能更久。

    　　目前政策通过“保交楼”、收储、房企债务重组等正在稳步化解相关风险。

    　　关于住宅需求的中枢一般根据新增城镇人口的刚需、改善需求和更新需求测算。三者合计在7.5-8亿平。

    风险提示

    海外经济下行超预期，政策推出滞后，海外市场波动。 机构：国信证券股份有限公司 研究员：田地/董德志 日期：2025-09-05

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