宽度下降后的叙事流转：大类资产配置月度展望

2025 年8 月大类资产表现为科创50＞创业板指＞沪深300＞黄金＞恒科＞道指＞LME 铜＞欧股＞纳指＞恒指＞人民币 > 0＞中债 > 南华综合＞美元＞原油＞做多VIX。9 月以来黄金突破前高，美元反弹，国内科技股回调。（1）8 月风险资产多数上涨，波动率先降后升。中国资产总体表现亮眼，人民币同步升值，国债承压；美债牛陡，日德英法债市走软，金油先抑后扬。9 月初避险情绪继续发酵，全球长债利率显著上升，美元、人民币、国内科技股均出现折返，黄金强势。（2）8 月商品总体偏平，外盘强于内盘，金银先抑后扬，铜铝震荡偏强。生意社BPI、南华综合指数月环比分别为0%、-0.6%。9 月来原油回踩，但贵金属有色均表现亮眼；（3）美股三大指继续震荡收红，道指涨逾3%，对利率敏感的中小盘罗素2000 最为亮眼；但科技股迎来估值阻力。欧股在赔率偏低中呈现分化表现。日股成为发达国家股市的“性价比”之选，涨幅扩大逾4%。但9 月日股与道指表现亦有所折返；（4）8 月美债利率牛陡下行，但9 月初转为上行；日德英法国债利率自8 月以来均在波动中持续上行，债务可持续性的广泛忧虑与经济滞胀压力交织影响全球债市；日债额外受到货政鹰派影响，9 月初已至3.3%。（5）8 月美元指数结束短暂反弹，非美货币多升值，日元欧元人民币相对明显；人民币双边波动预期有所升温。（6）8 月国内“股债跷跷板”继续深化，万得全A 全月收涨10.9%，10 年期国债收益率全月上行13.4BP 至1.84%，但股债在9 月初均有折返；（7）8 月国内权益资产广谱性先扩后降，筹码集中度由低至高，高成长叙事月内极致化，但9 月初折返。（8）地产销售同比降幅收窄，二手房仍“以价换量”，销量好于新房。8 月百城租金收益率高于30 年国债收益率约22BP，领先幅度较前期收窄。

    　　8 月大类资产波动率有所下降，轮动速度放缓，19 类资产日排名总变动次数自月初124 次下降至月末的114次。中国资产继续表现靠前，国内权益领跑全球，港股相对滞涨，人民币同步升值，中债承压回调，美元震荡走弱，金油先抑后扬，国内商品偏平。美股单边涨势有所松动，科技股迎来估值阻力，道指反超纳指，欧股欧元保持偏强。8 月海外债市分化，美债表现强于欧日债市，美联储降息预期下美债利率下行，美日利差显著收敛，日元与之联动仍然不强。

    　　广谱口径的价格指数生意社BPI 指数、WIND 商品指数均持平前月，环比涨幅为0。其次，内外代表性指数南华综合、RJ/CRB 商品价格指数分别录得-0.6%，0.9%。具体品种上，欧美盘时段黄金强于亚盘黄金，CBOT豆粕、伦铜、纽铜等亦均强于国内豆粕与有色。CBOT 豆粕期货月度上行9.0%，领涨全球风险商品，国内豆粕相对温和，现货价与期货收盘分别上涨3.3%、1.8%。LME 铜期货(三个月)收涨3.1%，COMEX 期货铜收涨5.4%，而国内阴极铜现货与沪铜指数分别收涨2.1%、1.8%。国际金银共振，同样弹性高于国内。伦敦金现、纽约期金、上海金Au9999 全月分别上涨3.9%、5.7%、1.9%；伦敦银现、纽约期银、上海银Ag(T+D)全月分别上涨7.1%、9.8%、4.5%。金银比价下，白银更具弹性，8 月金银比降至85.87，处于滚动三年的0.46 倍标准差，9 月初进一步降至三年均值附近。

    　　美股总体上扬但波动加剧，VIX 指数自月中14%附近回升至15.4%。标普500 与纳指涨势缓和，分别录得1.9%、1.6%，而上月表现平平的道指则反超收涨3.2%。其中，由于财报信息喜忧参半+仓位相对拥挤，美股科技股在下旬迎来估值逆风，TAMAMA 指数（美股科技七巨头）、费城半导体指数分别月涨1.36%、1.09%。

    　　而受益于宽松预期的利率敏感型中小盘代表罗素2000 涨超7%。具体行业上，标普各板块仍是涨多跌少，材料、医疗领涨，涨幅均超5%，公用事业、工业、信息相对靠后，分别录得-2.0%、-0.1%、0.3%。相比之下，欧洲股市分化明显，德国DAX 指数收跌0.68%、伦敦富时100 指数收涨0.60%。受益于美联储降息宽松带来的外部流动性利好，以及美股赔率空间的窄小，日股成为8 月全球资产的性价比之选，涨幅明显扩大，日经225 月中一度突破43000 点，创下历史新高。

    　　8 月长端美债利率先上后下，全月下行14BP 至4.23%。伴随着市场关于美联储降息的预期持续发酵，曲线陡峭化演绎，2 年期美债利率下行35BP，10Y-2Y 走陡至64BP。但9 月初美债利率上行较为明显，30 年期限一度触及5%，10 年期重新回到4.28%附近。除美债外，日德法英债市自8 月以来始终表现疲软，国债利率均上行至高位。其中英法上行最明显，欧债“安全属性”也出现松动，法债主要与总理贝鲁的削减债务计划有关2，8月10 年、30 年国债分别上行17BP、29.4BP，9 月以来继续上行7.2BP、7.1BP；英债反馈经济前景担忧的定价逻辑，10 年、30 年期国债分别上行14.8BP、21.2BP，9 月以来30 年期再度上行9.8BP。相比之下，德债相对温和，15 年国债利率上行7BP 至3.10%，9 月以来继续上行8BP；日债主要与日央行的货币政策鹰派转向预期有关，“再度加息+滞胀压力”下投资者抛售国债，10 年、30 年期国债在7 月明显上行的基础上继续上行5BP、7BP 至1.60%、3.18%历史高位。9 月以来30 年日债收益率继续上行10BP 至3.27%。

    　　8 月美元再度走弱2.2%，美联储宽松预期升温与独立性面临的挑战影响美元信心，美元结束7 月短暂反弹，回归97~98 一线，年初至今YTD 重新回到-9.8%。非美货币多数升值，日元欧元最为明显，美元兑日元、美元兑欧元分别下跌2.46%、2.33%。今年二季度以来美日利差明显收窄，8 月10 年期、2 年期继续收窄19.4BP、39.5BP，但日元升值幅度有限，利差与日元汇率联动仍不明显。人民币波动率先下后上，下旬亦在波动放大中升值，全月在岸、离岸美元兑人民币分别下行0.8%、1.1%，1 月期权波动率风险溢价水平亦由负转正，表明市场兑人民币汇率波动预期有所升温。

    　　8 月国内“股债跷跷板”效应深化，万得全A 全月收涨10.9%，10 年期国债收益率全月上行13.4BP 至1.84%。与上月相比，股债负相关性亦有所加深，股债收益率滚动12 个月相关性自-0.264 加深至-0.382。狭义流动性相对宽松，平稳跨月，DR007 降至1.51%附近，期限利差进一步走阔，10-1Y 利差扩大14.4BP 至46.8BP，30-10Y 利差先走扩后收窄至29.6BP。

    　　国内股市放量上涨，两市成交额日均达2.3 万亿元，环比上月增39.8%。8 月国内A 股宽基全线普涨，高成长叙事极致化，周期消费涨势温和，中小盘优于微盘优于大盘，红利稳定相对偏弱。科创50、创业板指、申万TMT 分别收涨28.0%、24.1%、22.5%。中信成长领涨18.5%，消费周期分别录得5.4%、9.2%，金融红利相对靠后，收跌3.6%、1.0%。贵金属指数由跌转涨17.0%。具体申万行业中，申万一级31 个行业中除银行外普涨，通信(34.4%)、电子(24.8%)、综合(21.9%)、有色(18.9%)领涨，超七成行业涨幅逾5%。表现靠后的是银行、煤炭与钢铁。

    　　截止8 月31 日，30 城商品房成交面积日均同比降幅收窄至-10.57%。其中，一、二、三线城市成交面积日均同比分化，二三线优于一线，分别录得-22.35%、14.57%、6.42%。另据广发地产数据，二手房销量明显好于新房，8 月前28 日46 城新房成交面积当月同比为-18.1%；11 城二手房成交当月同比为4.1%。但房价方面，新房价格更显韧性，二手房仍在“以价换量”。7 月新房、二手房上涨城市个数分别回落至6 个、1 个。70 城新房、二手房指数环比降幅分别为-0.3%、-0.5%。另据8 月前18 日的二手房挂牌价数据，总体二手房挂牌价环比降幅收窄至-0.38%，一线、二线、三线城市环比分别录得-0.66%、-0.30%、-0.39%。从租金收益率与国　　债利率的平衡关系看，当前百城租金收益率维持在2.36%，而由于30 年国 债收益率的上行，两者风险溢价明显收窄至22.2BP 区间。目前与30 年国债利率的风险溢价仍处于倒挂状态的有上海、杭州等，前者倒挂程度为-29BP，杭州为-31BP。

    　　从资产表现背后的宏观交易主线来看，2025 年8 月以来资产主要围绕三条核心线索：一是“高成长主线”。国内科创50 与创业板指明显领跑其余海内外股指，TMT 成交额占比明显高于红利相关行业，两者差异一度达近三年的1.6 倍标准差。我们前期报告对此有详细分析（详见《资产的高成长叙事一般是在什么样的宏观阶段？》）；二是美国“降息交易”。美国就业数据下修为美联储9 月降息打开窗口。各大类资产逐渐形成典型的“降息交易”，美股中罗素2000 明显上涨，新兴市场股市表现优异，黄金重拾上涨，白银弹性更明显，外盘商品强于内盘；三是“避险抬头”。8 月以来全球债市收益率显著上行，期限溢价回归，其中欧日长债、超长债拍卖遇冷，出现抛售潮。这背后既有短期供需矛盾凸显、政治不确定性升温的催化（美联储独立性挑战、法国削减债务计划等），也是长期再融资能力出现信用危机的体现。COMEX 黄金9 月初突破3600 美元/盎司。

    　　我们前期报告指出本轮高成长行情背后具备五大宏观特征：风险阶段性出清（敢买）、名义增速尚未起来（传统资产赚钱效应低）、流动性充裕（资金机会成本低）、预期回报率存在粘性（高收益率资产荒）、产业叙事存在（有短期可充分想象但不需验证的资产）。

    　　全球市场对长久期债券偏好下降。对于欧洲，一方面是季节性“供给高峰”来临，另一方面是因政治不确定性、财政纪律等问题催生再融资信任危机，市场对持有长债所要求的风险补偿明显回升。对于美国，经济和政策因素共振交织，一是关于美联储独立性担忧，二是财政可持续性担忧，三是通胀粘性，三者推升长久期美债风险溢价。而日本，叠加央行偏鹰表态，重新演绎5 月日债领跌的抛售潮。

    　　当前宏观经济处于什么样的坐标位置？我们搭建的中美日欧“硬数据”与“软数据”指数对比显示8 月以来美国硬数据大致平稳，同时软数据亦小幅回升。欧洲硬数据回升而软数据小幅回落，日本则相反，对应欧洲存在一定经济前景担忧，国债遇抛压，而日本加息预期升温。中国软硬数据均呈一定放缓指引。按统计局公布值调整后，预计8 月实际GDP 约4.76%，符合季节性经济特征。8 月PPI 环比降幅预计继续收窄，叠加8 月经历年内CPI 最大高基数压力期与PPI 最大基数优势期碰撞，平减触底或回升至-1.28%。

    　　从预期差角度来看，中国花旗经济意外指数继续呈现“减速带”特征，欧洲经济意外指数同样回踩，而美日经济意外指数有所回升，略超季节性。

    　　我们自行搭建的中美日欧“硬数据”与“软数据”指数对比显示（编制方式详见报告《重设相关锚，布局下阶段：2025 年中期大类资产展望》）美国硬数据层面延续稳健，软数据重新小幅回升。欧洲软数据震荡回踩，市场担忧地缘风险以及经济疲软的前景，欧债出现一定抛压。中国硬数据亦开始反映“减速带”特征，8 月软数据虽有分化但总体继续印证放缓逻辑。伴随着美日关税的落地，日本软数据回升快于硬数据，两者裂口较快弥合，支持市场对9 月19 日日央行加息预期升温，但预计最终仍需要观察美日关税后的经济通胀情况。

    　　观察周度高频增长、价格双轮模拟：

    　　（1）预计8 月CPI 环比、同比分别为+0.27%、-0.13%。油价震荡回升，猪价有所回踩，对应食品与交通通信项环比合计约0.27%。8 月CPI 翘尾继续回落0.4 个百分点，仍为基数压力。

    　　（2）预计8 月PPI 环比为-0.04%，较6 月环比（-0.40%）明显收窄，叠加8 月PPI 同比低基数优势明显打开（翘尾回升0.7%），预计8 月回升至-2.96%。BPI 指数预测模型结论相近，本月BPI 指数环比0.00%，对应BPI 同比回升至-3.01%，映射8 月PPI 同比为-2.94%。

    　　（3）预计8 月平减指数为-1.28%。8 月经历着年内CPI 最大高基数压力期与PPI 最大基数优势期碰撞，总体价格改善斜率仍待打开。

    　　（4）预计8 月工业增加值同比与7 月变化不大，小幅回落至5.43%。生产端虽呈现淡季特征，并且受“高温干扰+出口边际放缓”影响，但由于存在相对明显的基数优势，8 月预计保持韧性。

    　　（5）预计8 月社零比7 月更具基数优势，但回升幅度有限，对应同比增速预计为4.1%，服务业生产指数为5.3%。

    　　（6）预计8 月实际GDP 月度指数继续放缓。按统计局公布值调整后，7 月实际GDP 同比模拟为4.91%，同样坐标下8 月约为4.76%。

    　　（7）经回溯调整后，8 月名义GDP 同比模拟预测值为3.5%附近，由于实际GDP 的减速和平减指数的企稳微升，名义GDP 同比仍待广义流动性带动而斜率改善。

    　　9 月权益市场的约束因素来自于几个层面：一是实际增长在7 月以来呈现新一阶段的调整，主要来自固定资产投资放缓、地产销售调整、“两新”动能略有减弱等，目前尚待有新的积极信号；二是“924”以来资产上行的有利条件之一是“广谱性”的上升，而最近两个月，宽度的下降将带来一定的脆弱性；三是从8 月底万得全A 的六年复合回报率为6.2%，已经不低于过去六年的名义GDP 复合增速；四是“盈利”和“估值”不可兼得，如果三季度的“两重”、消费、地产领域的升温能够有效带动经济企稳和广义流动性扩张，则狭义流动性最宽的阶段将会过去。

    　　在基本面需要承接的窗口期，国内实际GDP 却呈现“减速带”放缓特征，高频模拟提示实际GDP 月度指数回踩至5%以内，名义GDP 保持稳定状态。这一直接结果是股市估值相对经济的背离程度抵至高位。

    　　“924”以来国内权益资产上行受益于广谱性特征，而目前市场宽度有所收窄，尤其是站上20 日、60 日均线的个股明显减少。8 月前三周总量维度保持较厚的“市场宽度”，8 月最后一周以来有所收窄，万得全A 指数成分股中各成分股超越股票自身240 日均线占比自88.5%高位降至76.3%附近。反映更为灵敏的短期市场宽度——超60 日、20 日均线占比分别自91.2%降至57.82%、自86.5%降至29.94%。同时筹码集中度加快提升，截至9 月初，A 股成交额前5%的个股成交额占全部A 股比重自7 月的37.48%回升至43.41%，自近三年37.8%的偏低历史分位较快升至76.2%偏高分位。

    　　“广谱性”提供了“稳定性”，而“广谱性”下降则对应着“脆弱性”上升，由此我们看到全A 波动率亦开始起变化，截至9 月初，万得全A、创业板指滚动1 月的实际波动率(HV)自8 月20 日的10.1%、21.5%明显回升至16%、28%，均突破平台期。上证50、沪深300、中证1000 期权隐波(IV)分别自8 月中旬的19.6%、21.1%、23.9%升至22.7%、22.1%、27.6%。

    　　调整完成后，权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？我们理解一则今年经济的特点是季末高、季度初调整，在“两重”升温、地产新一轮放松的背景下，9 月广义流动性或将迎来滞后改善，从而盈利对前期的流动性驱动形成一定承接；二则消费行业存在核心CPI 持续企稳回升、消费贷贴息落地、估值拥挤度双低等多重利好；三则贵金属板块与资源股或将受益于外部降息周期开启、避险情绪（美联储独立性调整、财政持续性问题等）以及前期的估值低位优势；四则从财政部和央行联合召开第二次组长会议来看3，稳增长力度或有升温；四中全会逐步临近，“十五五”相关行业或有一定主题机会。

    　　我们在前期报告《PMI 价格指标连续第三个月回升》中指出后续需要关注的线索一是国务院第九次全体会议强调两重（“加力扩大”）、地产（“采取有力措施”），能否进一步稳住建筑业和实际增长；二是PMI 价格指标的连续改善能否转化为现实中PPI 的中枢抬升。

    　　最新宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI 择时体系”，在2025 年8 月M1、BCI、PPI 预期同比分别为6.0%、46.9（已公布）、-3.0%的假设下，三者周期成分总得分进一步放缓（+0.143→+0.071→+0.014）。其　　中形成最明显拖累的是BCI，得分从-0.119 继续回落至-0.132，对应实际G DP 短周期放缓特征。而8 月PPI由于内部价格分化亦没有形成趋势性回升态势，“环比降幅收窄至0+同比受益于基数走低”的组合对应滤波后的周期成分基本持平。M1 周期是支撑三维简明框架得分继续上升的主要来源。简单来看，经济是短期阻力因素、流动性是支撑因素。我们在前期报告《怎么观测流动性与市场定价的关系》中对流动性做过分析。截至2025 年8 月末，该策略自2024 年以来收益率为34.27%，超额收益为2.45%。

    　　增长周期方面，BCI 释放实际增速放缓信号，由于样本企业中小民营为主，对7-8 月的“减速带”特征反应敏感，得分下降幅度自7 月的0.119 进一步扩大至0.132，是三维简明框架中最显著的短期负分项。若后续两重与地产有相关线索明朗化，则BCI 周期可能重新上扬，斜率打开。

    　　货币周期方面，在前期报告《怎么观测流动性与市场定价的关系》中我们预计M1 在继续回升。在三季度实体部分进入“减速带”后，货币活化周期的上行对择时综合得分形成了一定对冲。四季度可能面临一定回落，但届时BCI 与PPI 可能接力巩固三维得分。

    　　价格周期方面，由于8 月PPI 端高频数据有所分化，内盘弱于外盘，经单边二次HP 滤波提取周期项的PPI 周期成分保持平稳，对应PPI 环比可能持平，同比周期上行以基数核心驱动为主。

    　　综合来看，虽然模型提示，代表实际增长周期的BCI 周期成分拖累权益总量得分较为明显，以及PPI 信号持平，但M1 继续提升形成一定对冲，最终得分保持小幅正增。

    　　回测上，以沪深300 指数为基准，若宏观择时得分为正，则全仓沪深300 指数，若宏观择时得分为负，则空仓处理，设定调仓日期为每月15 日。截至8 月底，本策略自2009 年1 月以来实现年化收益率10.25%，夏普比率0.53，月胜率77.50%。该策略自2024 年年以来收益率为34.27%，超额收益为2.45%；自2025 年以来YTD 为14.27%，尚不存在超额收益。

    　　然后是股债性价比择时策略。8 月延续权益资产赔率消耗与国债利率上行组合，A 股相对债券的赔率空间初步显现倾向于债券的信号。截至8 月底，经中枢调整后的股债性价比（“10 年期国债利率-股息率”）处于2015年以来的50.5%分位（上期为29%分位）、滚动三年+0.3 倍标准差（上月为-0.5 倍）。简单来说，经过权益资产从国内大类资产比价中已不占优势，而胜率面亦得分趋平。往后看，未来胜率面信号是否可以持续改善将更为关键。该策略自2024 年初以来收益率为24.74%，超额收益为6.27%。对应到股债仓位，最新一期（2025 年8 月中旬-9 月中旬）权益仓位为59.8%，债券仓位为40.2%。

    　　兼顾赔率和胜率的股债性价比择时模型采用了“M1-BCI-PPI”择时与中枢改进后的“10 年期国债利率-万得全A（除金融石油石化）股息率”融合的方式，也采用“BCI 融资环境-BCI-PPI”作为补充参考。胜率看边际，赔率定位置。融合的择时模型将胜率三因子正向变动视为权益资产的积极信号，将赔率指标的历史极低分位（
    　　经历股市6 月以来的修复，以及10 年期国债收益率震荡上行后，股市较无风险资产的价格优势进一步下降。

    　　截止2025 年9 月2 日，经中枢调整后的股债性价比（“10 年期国债利率-股息率”）处于2015 年以来的50.5%分位（上月为29%分位）、滚动三年+0.3 倍标准差（上月为-0.5 倍），较二季度平均而言的-1.3 倍标准差有明显修复。

    　　两者融合视角，不同胜率口径下的综合信号指引近似。无论是“M1-BCI-PPI”+“10 年期国债利率-股息率”，还是“BCI 融资环境-BCI-PPI”+“10 年期国债利率-股息率”均显示最新一期权益得分赔率贡献回落，股在比较中的优势主要来自于胜率面。

    　　同样往后看，根据“M1-BCI-PPI”的预测值，胜率信号将进一步改善，考虑到回归正常的股债性价比，综合得分亦将阶段性支撑股市。该策略以50%万得全A 指数+50%中债新综合净价指数为基准。自2006 年1 月以来，该策略实现年化收益率9.30%，夏普比率0.47，月胜率56.78%。自2024 年初以来收益率为24.74%，超　　额收益为6.27%；自2025 年开年以来YTD 为14.54%，超额收益为4. 12%。对应到股债仓位，最新一期（2025 年8 月中旬-9 月中旬）权益仓位为59.8%，债券仓位为40.2%。

    　　然后是“估值宏观偏离度”框架。在前期报告《如何利用“估值-宏观偏离度”指标观测市场位置》中，我们介绍了一种用“估值宏观偏离度（P/E-名义GDP 增速）”来衡量市场定价位置的方法，本质上认为全A“估值”（P/E）跟随“业绩”（名义增速）上台阶而改变运行区间。历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP 增速）的+1 倍标准差是一个经验上的警示位，+2 倍标准差及更高是极致位。越过警示位并不一定对应反转，但提示“低赔率”应被关注。9 月1 日-4 日，“P/E-名义GDP 增速”自滚动五年的+1.88 倍标准差回落至+1.70倍，提示在A 股与经济比接近极致位时估值受到约束越发明显。若名义增速未来回升至5.0%，当前全A 估值对应偏离度重新回归至+1.30 倍标准差。若我们用同样的方式来观察美股，则标普500 席勒市盈率（CAPE）较美国名义GDP 的偏离度处于滚动五年的+1.37 倍标准差，亦提示美股估值高于经济状态，只是距离极致尚有空间。因此若更直观地以估值偏离度作比较，中美估值偏离度的剪刀差自2024 年9 月的-0.88 倍标准差回升至当前的-0.62 倍标准差，提示在与经济的匹配度上，虽然两国股市位置均高于经济状态，但A 股的非盈利因素（流动性等）驱动成分更明显，速度亦更快。

    　　截至2025 年9 月1-4 日，万得全A 自6225.51 点回落至5938.15 点，市盈率TTM 自22.26 倍回落至21.49倍。若假定2025 年8 月名义增速为3.5%（根据当前高频模拟），则9 月1 日以及4 日对应“P/E-名义GDP 增速”分别为18.76、17.99，分别处于滚动五年的+1.88 倍、+1.70 标准差（历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP 增速）的+1 倍标准差是一个经验上的警示位，+2 倍标准差及更高是极致位）。这总体上提示目前A 股与经济比赔率处于低位，合理空间进一步消耗，而当接近极致位置时估值受约束明显。

    　　若假定2025Q3-Q4 名义增速逐季回升至4.5%，则“P/E-名义GDP 增速”在PE 不下调的情况下仍会回落至1.46倍标准差，即重新回到安全的合理区间。若2026 年回升至5.0%以上，则对应“P/E-名义GDP增速”回落至1.30倍标准差。

    　　同样构造标普500 席勒市盈率（CAPE）与美国名义GDP 的偏离度，当前两者轧差为33.09，处于滚动五年的1.37 倍标准差，自2022 年二季度的-1.88 倍数已震荡回升十三个季度。过去虽然美股估值抬升，但由于过去两年美国经济的韧性超预期，估值偏离度自偏低位置回升，支撑了较长时间的估值修复。而目前亦处于高于经济周期的提示信号，只是距离极致位置尚存空间。

    　　红利资产择时模型方面，最新一期（8 月中旬-9 月中旬）六维度择时因子提示红利仓位小幅减配，与万得全A仓位分别为40.1%、59.9%。其中负分项为10 年期国债利率上行（票息股息比价效应）、10 年期美债利率下行（红利短久期对流动性敏感低）、股权风险溢价下降（风偏仍倾向于风险资产）。中性信号为宏观三维基本面因子、红利相对万得全A 性价比，而红利拥挤度已降至低位，由中性转为加分项。当流动性驱动的高成长叙事为交易主线时，红利资产弹性在大类横向比较中并不占优。若后续广义流动性扩张形成里有效承接，则红利偏“逆风”；但若盈利对流动性的承接叙事并不流畅，风险资产波动率上升，具备穿越经济周期凸性特征（收益率分布不对称，“涨多跌少”）的红利可能受益。该方案自2024 年以来收益率为50.03%（自2025 年以来YTD 为14.67%），跑赢50/50 的“全A-中证红利”基准收益29.75%，也跑赢全仓持有中证红利的全收益23.02%。

    　　最新一期（8 月中旬-9 月中旬）六维度择时因子提示红利得分边际小幅回落（0.242→-0.176→-0.316），相关性加权法下提示8 月中旬至9 月中旬的中证红利、万得全A 的仓位分别为40.1%、59.9%，8 月中旬-9 月中旬两者仓位分别为35.3%、64.7%。

    　　与7 月类似，8 月“10 年期国债利率”明显上行，营造了一个“红利资产股息相对票息的优势边际下降”的环境，债券的性价比不仅相对全A 回归，相对于红利资产亦有所回归。与7 月不同，美债利率在8 月较快下行，并且波动率亦有所下降。随着美联储降息预期升温，美债隐含波动率MOVE 指数自7 月的90 降至8 月底77　　附近。叠加美元“跌多涨少”、人民币升值，外部流动性加持“高成长叙事” ，而红利资产作为对流动性低敏的短久期资产，过去两年受益于强美元+美债利率高位震荡的环境，而当前相应不占优势。

    　　其余胜率面分项边际变化不大，宏观基本面信号虽回升，但由于滤波剥离后的BCI 信号回落、PPI 信号走平，与M1 形成对冲效应，信号回升强度尚未触及减仓红利信号，仍处于中性水平；全A 市场股票风险溢价（ERP）逐步回落反馈市场风偏仍在，自5 月以来已连续四个月释放红利减仓信号。

    　　红利赔率因子层面，相对万得全A 的股息性价比仍处于中性区间，提示总体口径的中证红利资产并不算贵，股息处于2015 年以来的47.6%分位。除银行、金融地产外，消费、能源、工业类利股息优势仍突出，分别处于2015 年以来的85%、73.2%、80.9%分位。

    　　拥挤度方面，红利交投活跃度近期不升反降，中证红利成分股成交额占全A 比重降至2.35%，自滚动三年的-0.5 倍标准差明显回落至-1.5 倍标准差。若与TMT 成交额占比做差比较，两者轧差在8 月下旬一度升至近三年的1.63 倍标准差。

    　　具体到择时策略，以50%万得全A 指数+50%中证红利全收益指数为基准，设定调仓日期为每月15 日。特别地，以相关系数加权指标为择时指标，策略自2014 年9 月以来实现年化收益率12.78%，夏普比率0.52，月胜率53.03%。该方案自2024 年以来收益率为50.03%（自2025 年以来YTD 为14.67%），跑赢50/50 的“全A-中证红利”基准收益29.75%，也跑赢全仓持有中证红利的全收益23.02%。

    　　然后是跨资产的胜率和赔率比较框架。胜率方面，实际增长显现放缓特征，但不同指标提示放缓程度有所分化，BCI 相对弱，回落至历史周期的28.4%分位。名义增速仍是“边际回升+水位尚低”，核心CPI 相对强，回升至历史周期的83%分位，M1 仍处于周期向上初期阶段。赔率方面，8 月国内债券性价比继续回归，升至大类资产顶端，而国内权益与自身估值历史比、与中债比、与美股比均显示偏贵。而国内权益与美债比不具有吸引力，相对位置与上月持平。中美利差快速收窄，进一步凸显国内债券赔率，这一因素也直接影响了8 月人民币掉期的上行。

    　　胜率方面，8 月PMI、BCI、EPMI（战略新兴产业PMI）指标均位于枯荣线之下，符合7-8 月的短周期放缓特征，但环比有所分化。新兴产业环比企稳，PMI 环比亦好于BCI，前两者仍处于历史中等分位（52%~58%），而BCI 降至28.4%分位。

    　　国内价格信号上，核心CPI 今年以来位置中高，强于CPI 与PPI 表现，最新7 月公布值已至历史周期的83.3%分位。根据高频预测，8 月CPI、PPI 同比预计分别处于15.9%、24.1%历史分位，均处于周期的初步阶段。

    　　货币信用端，7 月M1 修复至历史周期的21.1%分位，M2-M1 回落至周期的67.4%分位。

    　　简单总结，7-8 月指向实际增速进入“减速带”，而名义增速“边际回升+水位尚低”，叠加M1 等货币信用周期的健康回升，宏观面对于风险资产的“顺风”有所延续，但能否在9 月展开“金九”成色，有待于观察两重、地产线索，以及价格端的改善斜率。

    　　赔率方面，国内权益与自身估值历史纵向比。9 月初，万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB 经过中枢调整后分别处于2015 年以来的72.0%、47.4%分位，为滚动三年的+3.0 倍、+2.6 倍标准差，两者均较7 月明显回升。

    　　国内权益与中债比较。9 月初，以经中枢调整后的“10 年国债利率-市盈率倒数”作为股债性价比指标，国内权益相对利率债已处于滚动三年的+2.22 倍标准差（7 月为1.02 倍），2015 年以来的85%分位。而以经中枢调整后的“10 年国债利率-股息率”作为股债性价比指标，目前权益处于滚动三年的+0.3 倍标准差（7 月为-0.52倍）、2015 年以来的50.5%分位（4-7 月分别为3.0%、14.8%、19.8%、29.7%），连续五月回归至10%阈值以上。两种视角下的股债比价提示权益更贵，性价比进一步走低，股相对债的位置回到2022 年一季度末水平，较2024 年10 月位置更高。

    　　国内权益与美股比价。截至2025 年8 月底，标普500 席勒市盈率（CAPE）小幅回落至2015 年以来的93.9%分位，处于滚动三年的+1.47倍标准差。美股赔率自4 月打开之后，5-8 月较快兑现和消耗，自滚动三年的0.26倍标准差较快提升至1.50 倍标准差。万得全A 股息率与美股股息率之差回落至0.58%，处滚动三年的-0.47 倍标准差以及2002 年以来的79%历史分位，该轧差越大越说明A 股较美股的性价比。在过去三年，A 股从性价比角度均明显优于美股，赔率空间更足，但目前已至三年均线以下，说明两者宽基比较后反而略倾向于美股。

    　　国内权益与美债比价。虽然美债8 月自高位回落，但9 月重新折返，期间A 股较美债不显示赔率优势。考虑到美债近年的中枢抬升，我们同样考察了中枢调整后的中美股债性价比，即中枢调整后的“10 年美债利率-股息率”，目前处于滚动三年的+0.62 倍标准差，与上月几乎一致（上月为+0.63 倍），提示虽然美债利率近期下行消耗了一定赔率空间，但由于A 股同样赔率走低，两者相对位置与上月基本持平，提示较美债亦处于中性区间，并不具吸引力。

    　　而观察国内债券资产本身，截止9 月1 日，考虑到利率中枢存在下台阶的趋势性，10 年、30 年期经过中枢调整后的利率赔率空间有明显修复，长债、超长债均不处于极致低位。10 年期国债收益率绝对水平处于2002 年以来的26.12%分位、2015 年以来的19.6%分位，30 年期国债收益率绝对水平处于2002 年以来的52.3%分位、2015 年以来的25%分位，均处于10%阈值区间以外，提示债券赔率空间明显回复。事实上，8 月以来由于股债跷跷板的强化，债市赔率的回归既受到权益反衬，也与自身打开有关。

    　　最后进行中债和美债比价。按月末值比较， 8 月中美利差倒挂程度显著收窄至-239.2BP（上月为-266.6BP），回落至滚动三年-0.87 倍标准差。若进行中枢调整则中美利差处于近三年的2.0 倍标准差，说明随着8 月中债利率上，美债利率下的组合深化，两国的利差倒挂程度较快减轻，这也是影响8 月人民币掉期上行的一个背景因素。

    　　然后是股债资产荒框架，最新一期（2025 年8 月中旬-9 月中旬）继续显示债市资产荒为“中性偏审慎”信号，而对权益风险资产提示是“中性”信号。我们在前期报告《资产的高成长叙事一般是在什么样的宏观阶段？》中指出“狭义流动性充裕（资金机会成本低）、预期回报率存在粘性（高收益率资产荒）”与是本轮高成长叙事的两大大条件。两大条件在机构行为上体现为债性资产买盘动力不足，对股性资产保持关注。相应地，居民提前还贷强度继续放缓、对ROE 稳健资产的“确定性溢价”保持稳定，微观交易集中度进一步上升，提示对股市的“高收益资产荒”仍存在。

    　　债市仍维持三项标配、一项超配、两项审慎，综合信号为“中性偏审慎”，与上月的“中性审慎”信号基本不变。其中，信用利差信号连续两月保持中性，利差此前四个月维持高位极致区间（Z 分数+1.74→+0.84→+0.74）；金融机构资产缺口亦提示中性信号（Z 分数+0.86→+0.71→+0.58）；银行理财的资负两端利差压力保持平稳，维持在常态区间（Z 分数-0.09→-0.26→-0.36）；非银金融资产缺口自7 月从常态区间降至低配信号后8 月继续维持，提示买债动力减弱后并没有快速回复（Z 分数0.78→1.41→1.17）；M2 与社融（除政府债）轧差继续上升，同样显现审慎信号（Z 分数+1.31→+1.51+1.56）；最后，货币需求与政策感受度比值处于超配区间（Z 分数-0.05→1.41→1.41）。

    　　股市资产荒提示对风险资产保持“中性”，一是居民提前还贷强度信号保持在中性信号（Z 分数+0.78→+0.30→+0.09），提示居民层面对风险资产从审慎转为中性偏好；股市微观交易结构的集中度（A 股成交额前5%的个股成交额占全部A 股比重）上升至阈值外（Z 分数-0.65→-0.72→-1.07）；市场对确定性给出的“溢价”亦并未进一步回升，近两月Z 分数分别处于0.42、0.49 倍标准差附近，说明市场6-7 月对ROE 稳健性资产仍保持适度关注；其余季度指标与上月保持一致，安全资产占比、ROIC 覆盖成本的行业个数提示中性信号。

    　　再来看黄金定价模型。基本面与金融属性上，“美联储降息预期升温+美联储独立性受挑战+美元重新走弱”的组合下，美国实际利率8 月下行16BP，黄金在8 月下旬开始反映“利率锚”下行带来的利好。按目前2.04 的久期、1049.4 的凸性参数推算，后续实际利率若继续下行10-50BP 空间（美国降息落地，名义利率下行；关　　税影响通胀抬升加快），则对应伦敦黄金现货价格合理运行区间为3558~36 45 美元/盎司。资产相关性上，在前期报告《重设相关锚，布局下阶段：2025 年中期大类资产展望》中我们测算发现黄金与美股近年跷跷板联动增强，这对应在美股等风险资产风偏阶段性承压，波动率上升时，黄金或因避险情绪发酵而上涨。交易面上，8 月前三周黄金交易指标多数理性，赔率空间亦相对充足。随着8 月最后一周以来金价的上涨，黄金短期6 日RSI 交投活跃度已升至“超买”区间，亚盘黄金也结束盘整与欧美盘黄金同频上涨，黄金期权隐波也由降转升，这提示交易面黄金的拥挤程度正在上升。资金流动上，COT 数据显示，8 月海外期货投机性头寸持续维持偏高位，而偏散户资金（反映在ETF）亚洲净流出速度有所放缓，欧美ETF 仍在流入。

    　　首先看黄金基本面，正因为7-8 月前半段，全球风偏均处于修复阶段，前期关税+地缘的双轮风险有所退潮，黄金交投矛盾已移步至美国基本面和政策面。“久期-凸性”模型提示黄金对实际利率的敏感度整体仍维持在偏低位，久期、凸性两大参数为1.30、1226.97。按照该模型框架推算，未来实际利率若继续下行10~50BP（美国降息次数较多，名义利率下行加快；或者是关税滞后影响下通胀上升较快），则与基本面匹配的黄金空间将维持在3496~3586 美元/盎司。

    　　我们再看黄金交易面：（1）黄金交投活跃度指标RSI 6 日在8 月最后一周明显升至83.5，提示黄金显著“超买”，处于偏热区间；（2）伦敦金不同时段涨势从亚盘滞涨转为欧美亚盘共振上涨；（3）黄金期权隐含波动率震荡回升至17.4%；（4）8 月金银比前期处于87~90 区间窄幅震荡，但9 月初随着白银大幅上涨，金银比明显回落至85.6，重新回归至滚动三年的-0.04 倍标准差。结合金银比价近三年的中枢上移趋势，这一位置分别对应剔除中枢上移成分后的-1.20 倍标准差，提示黄金在简单贵金属比价中回归了近年均值附近，若考虑到近年均值上移因素（假定这部分不均值回归），则黄金比价位置显示价格已处于中低位；（5）内外偏散户资金行为呈现“亚洲流出边际放缓、欧美保持小幅净流入”的态势，8 月国内黄金ETF 净流出6.86 亿元，后两周流出速度明显放缓；而8 月全球最大黄金ETF SPDR 则仍录得小幅净流入23.17 吨；（6）机构投资者对贵金属关注度自7 月上升以来，8 月维持高位。COMEX 黄金期货COT 非商业多头持仓占比62.1%~65%，保持在滚动三年的0.99 倍标准差。

    　　随着降息周期与美元走软的明朗化，叠加全球风险资产的赔率瑕疵，黄金基本完成4 月中下旬以来的“主线切换整理”，但新一轮趋势的强度仍存在一些值得关注的潜在约束，比如全球央行稳定债券市场而采取YCC 等措施、黄金自身交投短期过于活跃、美联储货政预期再度折返、美联储独立性风波趋于平稳、风险资产因基本面超预期承接而彰显出韧性。

    　　短期主要不确定性之一是国内权益部分板块或因赔率空间不足引发风险。当前A 股实际波动率(HV)与隐含波动率(IV)均有所上升，新旧叙事存在转换预期，对盈利面（总量名义增速与上市公司业绩）的要求上升，部分资金存在获利了结意愿。不确定性之二是美股风险，9 月美股季节性偏负面，叠加赔率位置不占优，VIX 指数正在抬头，需要警惕全球风险资产的潜在调整对国内股市的外溢联动效应。前期中期报告《重设相关锚，布局下阶段：2025 年中期大类资产展望》中我们发现中美股市两者的下尾相关性仍超过0.6。不确定性之三在于外部关税与政治风险。8 月美国加强芯片出口管制4，特朗普对等关税被裁定违法后表态上诉5，可能压制出口需求。不确定性之四在于美联储降息节奏不及预期。目前市场对美联储9 月降息形成共识，但共识之外或存在对后续降息路径过度线性推演，进而一旦降息节奏不及预期或引发资产折返。

    　　风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是 模型仍有待将各类参数进行敏感 性分析，提高策略的稳健性。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/陈礼清 日期：2025-09-06

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎