宏观研究：继强生产脉冲之后 PMI自然回落

　　2025年开年， 制造业PMI 结束了去年四季度的扩张趋势，景气度出现回落。我们认为，这是强生产脉冲后的自然回落，并不全然是春节因素的影响。

    　　第一，制造业的供需平衡改善。1 月制造业景气度出现回落，表现最差的是生产，其次才是新订单。我们认为，这背后或是完成2024 年全年的经济增长目标之后，强生产的动力减弱，脉冲回落。而非制造业景气度虽有回落，但变化仍在荣枯线之上。继强脉冲之后生产端回落更多，对比供需两端来看，今年1 月生产端指数高于新订单指数0.6 个百分点，是近10个月以来的最低水平，显示供需关系出现改善。

    　　第二，产成品价格抑制作用减弱。1 月强生产脉冲自然回落之下，原本因供需关系不匹配导致的产成品价格抑制也有所松动。观察制造业的诸多分项，多数均有回落，上升的指标分别是生产经营活动预期和两个价格端指标。从近期走势来看，自2024 年11 月以来，制造业购进价格指数和出厂价格指数均连续运行在收缩区间，和四季度的强生产脉冲相反。自强脉冲自然回落后，原先强生产对产成品价格的抑制作用减弱，企业产销两端价格有所改善，资金压力也不断缓解。

    　　第三，企业利润增速出现拐点。四季度进入强生产脉冲时，工业企业利润也进一步陷入负增长。但12 月企业利润已经出现了新的增长变化——企业利润降幅出现收窄。拆分来看，企业利润降幅得以收窄的主力是利润率变化的贡献。在产成品价格抑制作用减弱后，我们认为企业利润增速可能更容易夯实。在经历四季度的一波强生产脉冲后，我们预计一季度会迎来一波自然回落。若经济再次回升，或需要等待至二季度。我们判断今年的增长节奏或是“两头低、中间高”的形态。

    　　风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。