9月初市场大幅波动点评：前两轮牛市带来的启示

　　投资摘要

    　　事件概述

    　　2025 年9 月初A 股市场经历大幅波动，wind 全A 在9 月2-4 日连续下跌4.62% ，3 天跌去8 月份近一半的涨幅，但9 月5 日又大幅反弹2.57%。

    　　分析与判断

    　　A 股加速上涨过后较大幅调整仍属于正常波动。

    　　A 股市场连续3 天调整， 上证综指截至9 月4 日收盘跌破3800点，但是我们认为这一轮行情仍未到顶，当前只是中期调整。

    　　8 月A 股明显加速上涨，wind 全A、上证综指、深圳综指8 月份分别上涨10.93%、7.97%与12.35%，但是7 月份它们的涨幅仅为4.75%、3.74%与4.83%。 我们认为加速上涨过程中出现较大幅度的调整属于正常波动，并不代表上涨行情一定结束。

    　　近两轮牛市总市值翻倍以上，此轮行情上涨不超50%。

    　　我们以A 股总市值变化观察2010 年以来我国股市，会发现A 股经历了两轮大牛市：2014 年4 月至2015 年6 月，A 股总市值增加了147%，上市公司数量增加了10%；2019 年1 月至2021 年12 月，A股总市值增加了111%，上市公司数量增加了29%。

    　　此轮行情我们从2024 年9 月启动，截至2025 年8 月，A 股总市值增加了47%，上市公司数量增加了1%。我们认为从这个角度看这一轮行情可能后续仍然有空间。

    　　当前整体估值距离21年估值高点尚有不足10%空间，小市值股票更接近。

    　　从估值角度看，截至9 月5 日wind 全A 滚动市盈率(TTM)较2021年的高点还有不到10%的空间。其中，国证2000 滚动市盈率(TTM) 较2021 年的高点还有不到4%的空间，沪深300 滚动市盈率(TTM) 较2021 年的高点还存在20%的空间。可以看出，小市值股票距离21 年估值高点更接近。

    　　此轮牛市估值高点或超越2021 年估值高点。

    　　由于2019 至2021 年的那一轮牛市中上市公司数量增加更多，除了上证50 等大蓝筹板块21 年估值高点水平与15 年估值高点相当，多数板块21 年牛市高点的整体估值水平远低于2015 年估值高点，尤其是小市值股票的估值差距更大。考虑到2024 年9 月以来上市公司数量增幅仅1%，我们认为这一轮牛市高点的估值有望超越2021 年的估值高点。这意味着A 股整体市值的上涨空间可能在10%以上。

    　　高位震荡中结构性机会仍然可观。

    　　展望后市，我们认为止盈盘、21 年以来的套牢盘形成的空头与认可牛市的多头将会博弈相当长一段时间，市场不会持续出现明显的调整，但是想要进一步向上突破也需要时间，8 月份的加速上涨局面可能转换为高位震荡的态势。

    　　在这样的行情中，我们认为结构性的机会仍然可观，我们建议关注光伏、电池、黄金、稀土、创新药、人工智能、券商、机器人等相关机会。

    　　风险提示

    　　中美贸易谈判具有不确定性；

    　　下半年经济增长放缓或超预期；

    　　稳增长政策效果不及预期。 机构：上海证券有限责任公司 研究员：花小伟/张河生 日期：2025-09-08

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎