宏观月报：12月全球投资十大主线

　　事 项

    　　12 月全球大类资产总体表现为：大宗商品（2.60%）>美元（2.60%）> 0%>人民币（-0.73%）>全球债券（-2.15%）>全球股票（-2.58%）。

    　　主要观点

    　　十张图速览全球资产脉络。

    　　1、美债利率隐含期权波动率偏度与美债期货投机性净头寸走势分化。美国国债期货投机性净头寸以及美债利率隐含期权波动率偏度是我们观测市场利率变动预期的观测指标。从2024 年12 月19 日至12 月31 日，长期美债利率隐含期权波动率偏度从2.66%回落到0.96%，而同期美国国债期货投机性净头寸从-46303 手回升到-26342 手，显示出市场对美债利率的预期或出现分化。

    　　2、全球ETF 资金大幅流向美国股票资产。2024 年12 月全球ETF 资金净流入股票和债券市场的金额分别为1596.66 和263.77 亿美元。具体来看，股票市场中美国和中国分别净流入1275.17 和48.70 亿美元，日本、欧元区和印度分别净流出24.44、6.79 和2.80 亿美元。全球ETF 资金大幅流向美国股票资产，或反映市场对特朗普当选后的前景持乐观态度。

    　　3、高收益债信用利差处于历史低位。截至2024 年12 月底，美国高收益债信用利差为2.87%，处于历史极端低位，反映了市场对美国经济软着陆的预期。

    　　值得注意的是，高收益债的发债主体为低信用等级的企业，偿债能力对利率环境较为敏感。如果美联储降息不及预期，利率水平持续维持高位，可能导致企业违约率上升。此外，信用利差处于历史极低水平也是市场过热的预警信号。

    　　4、全球基金经理明显增加在美国、银行、股票以及保险上的仓位。根据2024年12 月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理相比11 月增加了在美国、银行、股票、保险上的仓位，同时减少了在新兴市场、欧元区、现金以及医疗上的仓位。与历史水平相比，全球基金经理在银行、保险以及公用事业上的投资比例过高，同时在现金、能源和医疗保健上的投资比例过低。

    　　5、沃尔玛衰退信号达到疫情以来的最高水平。沃尔玛股价与标普全球奢侈品指数的比值即“沃尔玛衰退信号”处于疫情以来的最高水平。一般来说，沃尔玛衰退信号上升说明投资者更偏好防御性的零售股，或预示着经济衰退。如何理解沃尔玛衰退信号的上升？考虑到当前经济衰退预期较低，背后的原因或是通胀上升导致居民偏好低价商品令沃尔玛的盈利明显改善。

    　　6、政策不确定性推动韩元跌至15 年来最低水平。韩国总统弹劾案带来极大的政治不确定性，叠加美联储暗示将放缓降息步伐，韩元汇率降至过去15 年来最低的水平。截至2024 年12 月底，美元兑韩元汇率为1471.95。为稳定市场，韩国金融监管机构要求银行灵活调整外汇交易和企业贷款期限以缓解美元需求。此外，韩国财政部表示，如有必要，政府和央行将采取措施稳定市场。

    　　7、美国金融条件指数或领先于美元指数以及10 年期美债收益率。高盛美国金融条件指数在9 月份见底回升，说明尽管美联储开启了降息周期，但是美国金融条件却在过去三个月中持续收紧。美国金融条件指数领先美元指数以及美债利率约3 个月的时间，因为金融条件收紧给经济带来了滞后影响。考虑到美国金融条件指数持续收紧，美元指数以及10 年期美债利率或面临下行压力。

    　　8、亚洲货币指数跌至过去两年来的最低水平。随着美国经济软着陆的预期升温、美联储放缓降息步伐，叠加特朗普即将上台带来的关税冲击，美元指数持续走强。与之相应的是，彭博亚洲货币指数跌至过去两年来的最低水平。截至2024 年12 月底，彭博亚洲货币指数为89.29，接近2022 年11 月的低点89.09。

    　　9、M2-社融同比增速差与大小盘走势密切相关。M2-社融同比增速差与中证1000 指数/沪深300 指数密切相关。背后的原因是，M2-社融同比增速差普遍被认为衡量的是市场的超额流动性，即较低的信用利用率叠加较高的货币供应　　量，市场对中小盘的风险偏好普遍提升，令中小盘股票有着不错的超额收益。

    　　10、中美10 年期国债利差达2002 年以来的最低水平。截至2024 年12 月底，中美10 年期国债利差为-2.90%，达2002 年以来的最低水平。随着经济下行压力较大、货币政策持续宽松，中国10 年期国债利率持续下行，已经突破到1.60%的历史最低点位。与此同时，10 年期美债利率维持高位，令中美10 年期国债利差创2002 年以来的最低水平。人民币兑美元汇率与中美10 年期国债利差密切相关，中美国债利差持续回落也给人民币汇率带来了较大的贬值压力。

    　　风险提示：美联储货币政策超预期，全球地缘风险加剧。