宏观点评：8月出口降速不降质
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2025-09-09 11:36:38
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事件：按美元计，8 月中国出口同比4.4%，预期5.9%，前值7.2%；8 月中国进口同比1.3%，预期3.3%，前值4.1%。
核心结论：8 月出口增速边际回落，符合市场此前预期，但剔除基数影响后，8 月出口仍在512 中美关税暂缓以来的中枢水平，并未“断档下滑”，体现出强韧性。往后看，受高基数和美国进口继续放缓的影响，四季度我国出口读数可能回落，不过，欧盟制造业修复叠加我国在新兴市场中的份额提升，后续对非美国家出口仍有支撑，出口回落幅度可控。后续紧盯中美贸易谈判进展，尤其是可能的中美最高层会晤。
1、整体看，8 月我国出口增速边际回落，但绝对水平仍有韧性，“非美强、美国弱”的格局进一步凸显。趋势上看，8 月我国出口同比增4.4%，较7月的7.2%有所回落，符合市场此前预期；但出口增速并未“断档下滑”，剔除基数影响后，8 月两年复合同比增6.5%，仍在512 中美关税暂缓以来的中枢水平，体现出强韧性。具体看，当前主导我国出口走势的有“一负两正”三大影响因素：
负向拖累一：美国进口需求走弱，导致对美出口降幅走阔。8 月我国对美出口降幅扩大至33.1%，拖累总出口5.1 个百分点，较7 月拖累加深1.8 个百分点。即便考虑到转口因素，8 月东盟对出口拉动仅较7 月提升0.8 个百分点，转口增量难以对冲对美出口降幅的显著走阔。
正向拉动一：欧盟经济景气度提升，带动进口回暖。今年以来，欧元区制造业PMI 持续回升，8 月重回扩张期间，为近三年来首次。制造业复苏带动进口回暖，今年欧盟进口累计同比增5.8%（数据仅更新至6 月），较2024 年回升9.2 个百分点，进而带动我国对欧盟出口高增。
正向拉动二：我国在非洲、中东等新兴市场中的份额提升。8 月我国对非洲、中东出口仍偏强，主要受益于“一带一路”建设带来的份额提升，当地内需并不火热，总进口只实现小幅增长（数据截至4 月）。
2、往后看，四季度我国出口可能走弱，全年出口增速在3%左右。
近两月非农数据不及预期，指向美国经济内生动能正在走弱，叠加“抢进口”后的透支效应，美国进口增速预计继续放缓（近三月已回落至0 附近），从而我国对美出口降幅可能进一步走阔，对东盟出口回落的可能性也有所加大；不过，欧洲制造业复苏和新兴市场份额提升预计仍是支撑，出口实际回落幅度可控。节奏看，9 月基数偏低，出口读数可能仍偏强；四季度基数提升，出口可能走弱，全年出口增速在3%左右。
3、具体看，8 月我国贸易主要有以下特征：
分国别看，8 月“欧强美弱”格局进一步强化，对新兴市场出口依旧强劲，东盟仍是最主要拉动。具体看：
1）发达经济体，8 月我国对美国出口动能进一步衰减，同比降33.1%，降幅较上月扩大11.4 个百分点，拖累出口5.1 个百分点；8 月我国对欧盟出口同比增10.4%，拉动出口1.6 个百分点。
2）新兴市场，8 月我国对东盟出口同比提升5.9 个百分点至22.5%，拉动出口3.4 个百分点；对非洲和其他新兴市场（主要包括中东）出口同比分别增25.9%、13.3%，分别拉动出口1.2、1.4 个百分点。
分商品看，8 月机电产品出口仍强于整体，其中：集成电路和交运设备出口偏强；手机和劳动密集型产品出口偏弱。具体看：1）电子，8 月集成电路出口同比增32.8%，拉动出口1.4 个百分点；终端消费电子出口则偏弱，手机、电脑出口同比分别降18.9%、3.0%，合计拖累出口0.7 个百分点；2）交运设备，8 月汽车、船舶出口同比分别增17.3%、34.9%，分别拉动出口0.6、0.5 个百分点；3）其他机电产品，主要包括专用机械、电气装置、电子元件等，8 月出口同比增8.7%，合计拉动出口2.7 个百分点；4）劳动密集型产品，玩具、鞋靴、箱包、服装出口同比分别为-21.0%、-17.1%、-14.9%、-10.1%，整体仍偏弱。
4、进口看，8 月进口同样低于预期和前值；其中集成电路、铜矿、飞机进口强劲；能源、汽车是进口重要拖累。具体看，8 月进口同比增1.3%，低于前值4.1%和Wind 一致预期3.3%；环比-1.8%，弱于季节性均值（2015-2024 年同期均值为2.0%）。结构上看：1）集成电路：进口同比增8.4%，拉动进口1.3 个百分点；2）铜矿和铜材：8 月铜矿、铜材进口同比分别增13.9%、6.4%，合计拉动进口0.5 个百分点；3）能源：仍是进口重要拖累，原油、成品油、煤炭、天然气进口同比分别为-15.1%、-27.9%、-35.9%、-8.4%，合计拖累进口3.3 个百分点，其中原油进口主要受价格拖累，煤炭进口量价齐跌；4）交运设备：8 月飞机进口同比增48.4%，汽车进口同比降50.5%。
风险提示：地缘博弈超预期；特朗普政策超预期；测算方法存在偏差。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园/薛舒宁 日期：2025-09-09
核心结论：8 月出口增速边际回落，符合市场此前预期，但剔除基数影响后，8 月出口仍在512 中美关税暂缓以来的中枢水平，并未“断档下滑”，体现出强韧性。往后看，受高基数和美国进口继续放缓的影响，四季度我国出口读数可能回落，不过，欧盟制造业修复叠加我国在新兴市场中的份额提升，后续对非美国家出口仍有支撑，出口回落幅度可控。后续紧盯中美贸易谈判进展，尤其是可能的中美最高层会晤。
1、整体看，8 月我国出口增速边际回落，但绝对水平仍有韧性，“非美强、美国弱”的格局进一步凸显。趋势上看，8 月我国出口同比增4.4%，较7月的7.2%有所回落，符合市场此前预期；但出口增速并未“断档下滑”，剔除基数影响后，8 月两年复合同比增6.5%，仍在512 中美关税暂缓以来的中枢水平，体现出强韧性。具体看，当前主导我国出口走势的有“一负两正”三大影响因素：
负向拖累一：美国进口需求走弱，导致对美出口降幅走阔。8 月我国对美出口降幅扩大至33.1%，拖累总出口5.1 个百分点，较7 月拖累加深1.8 个百分点。即便考虑到转口因素，8 月东盟对出口拉动仅较7 月提升0.8 个百分点，转口增量难以对冲对美出口降幅的显著走阔。
正向拉动一：欧盟经济景气度提升，带动进口回暖。今年以来，欧元区制造业PMI 持续回升，8 月重回扩张期间，为近三年来首次。制造业复苏带动进口回暖，今年欧盟进口累计同比增5.8%（数据仅更新至6 月），较2024 年回升9.2 个百分点，进而带动我国对欧盟出口高增。
正向拉动二：我国在非洲、中东等新兴市场中的份额提升。8 月我国对非洲、中东出口仍偏强，主要受益于“一带一路”建设带来的份额提升，当地内需并不火热，总进口只实现小幅增长（数据截至4 月）。
2、往后看，四季度我国出口可能走弱，全年出口增速在3%左右。
近两月非农数据不及预期，指向美国经济内生动能正在走弱，叠加“抢进口”后的透支效应，美国进口增速预计继续放缓（近三月已回落至0 附近），从而我国对美出口降幅可能进一步走阔，对东盟出口回落的可能性也有所加大；不过，欧洲制造业复苏和新兴市场份额提升预计仍是支撑，出口实际回落幅度可控。节奏看，9 月基数偏低，出口读数可能仍偏强；四季度基数提升，出口可能走弱，全年出口增速在3%左右。
3、具体看，8 月我国贸易主要有以下特征：
分国别看，8 月“欧强美弱”格局进一步强化，对新兴市场出口依旧强劲，东盟仍是最主要拉动。具体看：
1）发达经济体，8 月我国对美国出口动能进一步衰减，同比降33.1%，降幅较上月扩大11.4 个百分点，拖累出口5.1 个百分点；8 月我国对欧盟出口同比增10.4%，拉动出口1.6 个百分点。
2）新兴市场，8 月我国对东盟出口同比提升5.9 个百分点至22.5%，拉动出口3.4 个百分点；对非洲和其他新兴市场（主要包括中东）出口同比分别增25.9%、13.3%，分别拉动出口1.2、1.4 个百分点。
分商品看，8 月机电产品出口仍强于整体，其中：集成电路和交运设备出口偏强；手机和劳动密集型产品出口偏弱。具体看：1）电子，8 月集成电路出口同比增32.8%，拉动出口1.4 个百分点；终端消费电子出口则偏弱，手机、电脑出口同比分别降18.9%、3.0%，合计拖累出口0.7 个百分点；2）交运设备，8 月汽车、船舶出口同比分别增17.3%、34.9%，分别拉动出口0.6、0.5 个百分点；3）其他机电产品，主要包括专用机械、电气装置、电子元件等，8 月出口同比增8.7%，合计拉动出口2.7 个百分点；4）劳动密集型产品，玩具、鞋靴、箱包、服装出口同比分别为-21.0%、-17.1%、-14.9%、-10.1%，整体仍偏弱。
4、进口看，8 月进口同样低于预期和前值；其中集成电路、铜矿、飞机进口强劲；能源、汽车是进口重要拖累。具体看，8 月进口同比增1.3%，低于前值4.1%和Wind 一致预期3.3%；环比-1.8%，弱于季节性均值（2015-2024 年同期均值为2.0%）。结构上看：1）集成电路：进口同比增8.4%，拉动进口1.3 个百分点；2）铜矿和铜材：8 月铜矿、铜材进口同比分别增13.9%、6.4%，合计拉动进口0.5 个百分点；3）能源：仍是进口重要拖累，原油、成品油、煤炭、天然气进口同比分别为-15.1%、-27.9%、-35.9%、-8.4%，合计拖累进口3.3 个百分点，其中原油进口主要受价格拖累，煤炭进口量价齐跌；4）交运设备：8 月飞机进口同比增48.4%，汽车进口同比降50.5%。
风险提示：地缘博弈超预期；特朗普政策超预期；测算方法存在偏差。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园/薛舒宁 日期：2025-09-09
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