资产配置日报：债市“摆烂”

　　9 月9 日，股债双双调整，近期证券时报提示资金“极致抱团”科技赛道后，市场可能正在形成潜在的流动性风险，类似2021 年的新能源泡沫，基于此，今日双创板块相应开始校正估值，科创50、创业板指分别下跌2.38%、2.23%，主力与大户离场背景下，大盘板块同步下跌，上证指数、沪深300 跌幅分别为0.51%、0.70%。

    　　权益市场缩量回调。万得全A 下跌0.89%，全天成交额2.15 万亿元，较昨日（9 月8 日）大幅缩量3111 亿元。如何看待今日的缩量下跌？我们认为，这属于一次健康的调整，而非彻底转弱的信号。

    　　其一，在牛市环境下，缩量下跌分为两种情况。一是缩量小跌，体现出资金的犹豫心理；二是缩量大跌，指向买盘承接力量不足，即使大幅回调，愿意买入的资金仍然有限。今日属于缩量小跌的情况，资金观望情绪发酵，但并未彻底转为悲观。

    　　其二，缩量调整体现出资金逐渐走出抱团瓦解的担忧。8 月中下旬以来，市场成交迅速放量，资金经历了从抱团到瓦解的过程。观察今日缩量结构，此前经历抱团瓦解的AI 算力品种成交额显著下降，指向市场结构在向健康的方向调整。

    　　资金方面，昨日（9 月8 日）杠杆资金大幅流入，融资余额增长262 亿元。不过，杠杆资金的信心在今日再度面临考验。从流入行业来看，SW 电力设备、SW 电子为昨日融资余额增长的前两大行业，今日分别下跌1.31%和2.70%。从个股来看，昨日流入靠前的个股大多低开低走，意味着部分新流入的杠杆资金面临亏损。同时，小微盘继续跑赢市场，中性策略收益在8 月底以来持续回升，有利于巩固量化资金的信心。此外，股票型ETF 资金净流出32 亿元，大级别资金加仓券商、有色和医疗器械，减仓半导体和医药。

    　　黄金股成为资金进攻的方向，万得黄金珠宝指数上涨5.15%。上周五以来，资金接连尝试固态电池、储能、机器人、卫星等概念，但这些板块行情持续性有待验证，促使资金不断寻找可参与的机会。在这种情况下，黄金从8 月20 日以来持续走强，引发市场关注。但从本质上看，今日黄金股的上涨仍然是AI 算力抱团瓦解后，资金寻找落脚之处的体现。同时，红利板块走强，中证红利上涨0.22%，或是避险情绪升温的反映。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨1.19%和1.30%， 消费、有色、地产领涨。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）下降至120.13，指向AH 股的港股性价比降低。南向资金净流入102 亿元（港元，下同），与此前“上涨即兑现”的思路有所不同，体现出南向资金对港股偏乐观的态度。其中，阿里巴巴净流入42.34 亿元，AI 资本开支的叙事持续吸引资金流入配置；而小米集团、美团分别净流出17.32 亿元和8.48 亿元，资金对不同互联网品种的态度分化。

    　　整体来看，今日的缩量回调是一次健康的调整，市场仍在消化此前因投机热情推动的涨幅。值得注意的是，沪300ETF IV 指数逐步降至8 月快涨前的位置，若继续下降，则意味着低波预期回归，利好和利空事件均可能形成超预期行情。而在稳市&科技&反内卷三条主线逻辑的支撑下，行情可能对利好更为敏感。利好事件有望再度推升隐含波动率，形成强势行情。从这一角度看，若行情继续回调，且隐含波动率延续回落趋势，或许有利于未来行情向高处进发。科技方面，芯片龙头寒武纪的定增申请获证监会同意注册的批复，短期内或许不利于科技板块的情绪走强。但从另一个角度来看，这将加速科技板块消化过热情绪的进程，调整之后买点或将显现。

    　　股市边际走弱的同时，债市表现依旧不佳。今日的债市行情大体可以划分为两段，第一段为开盘至下午2 点30 分以前，随着大盘股指震荡下跌，债市的空头情绪略有缓解，利率虽未能顺利下行，但终于止住了连续三日的攀升势头，回归横盘观望状态。下午2 点30 分过后，市场开始交易“基金被调研免税政策”的相关预期，长端利　　率提速上行；3 点之后第三方交易平台净申购指数出炉，数据反映银行自营大额净赎回指数基金，债市原本就较为悲观的情绪被迅速放大，10 年、30 年活跃券收益率陡峭拉升至1.80%、2.08%。

    　　银行为何大额赎回指数债基？结果或非监管冲击。一方面，这一行为或是某一平台的个例现象，从其他平台的盘后反馈来看，指数债基的净赎回压力相对可控；另一方面，尽管9 月5 日证监会发布了公募基金销售费用新规，但新规目前暂处征求意见稿阶段，距离正式稿落地或有一定距离，存量产品大概率不受影响，银行因此加码赎回债基的可能性不大。

    　　而债市的大幅反应，或是市场对近期多个独立的偏空现象、事件、传闻进行了整合性解读，而解读结果普遍指向公募债基，债券市场最重要的参与者之一，或将受到监管严格收紧的挑战，市场悲观情绪经过不断的自我强化，最终反映在了利率定价之上。

    　　另一方面，月初资金的持续收敛，或同为推动利率上行的力量。今日资金面主要面临两重挑战，一是逆回购到期2557 亿元，央行续作2470 亿元，净回笼87 亿元，迟迟不到的增量投放使得资金成本进一步上行；二是北交所打新带来的资金锁定效应，推动GC001 上行至1.58%，部分资金需求回归银行间市场。反映在资金价格上，早盘非银隔夜利率一度攀升至1.48-1.50%高位，直至尾盘方才渐进回落至1.40-1.43%。全天加权，R001、R007 分别为1.46%、1.49%，较前一日上行5bp、2bp。

    　　情绪发展至此，未来一段时间内，债市很有可能继续维持在“对利空相对敏感”的状态之中，叠加银行在季末，甚至于全年的止盈压力尚未出清，盲目追高的体验或不佳，“大仓位防御，小仓位进攻”或仍是当前的有效应对方案。站在10 年、30 年国债1.80%、2.05%之上的位置，长债或存在超调之嫌，弹性仓位可以央行投放为参照，择机进场。倘若资金转松，10 年、30 年收益率有望阶段性向1.75%、2.00%回归。

    　　国内商品市场经历了前两个交易日的反弹后，整体情绪有所降温，多数“反内卷”主题相关品种收跌。其中多晶硅、碳酸锂领跌，分别下跌3.7%和2.6%，焦煤、工业硅、氧化铝亦分别下跌1.7%、1.6%、1.2%，而铁矿石逆市收涨2.0%。A 股相关板块多同步走弱，其中光伏设备、锂电池、玻璃玻纤领跌，跌幅分别达3.02%、1.38%、1.03%。

    　　多晶硅价格大幅回调，核心原因在于“组建类OPEC 组织”的供给侧平台预期出现动摇。相关平台组建尚未落地，引发市场担忧。而此前该叙事，曾驱动多晶硅于9 月5 日单日上涨9%，或吸引投机资金进入。此次预期扰动，导致集中获利了结，价格快速回调。此外，广期所盘后发布通知，拟自9 月11 日起上调手续费并收紧交易限额，旨在进一步为市场投机情绪降温。

    　　碳酸锂下跌主因供给端预期发生转变。据财联社，今日上午宁德时代召开“枧下窝锂矿复产工作会议”，复产进度“快于市场最快预期”，明确释放供给恢复信号，打破此前减产支撑价格的逻辑。基本面上，尽管江西云母提锂产能受限，但高企的盘面价格刺激四川等地锂辉石矿加速释放产能，叠加新投产项目放量，Mysteel 数据显示国内碳酸锂8 月产量仍处于历史较高水平，未出现显著去库。排产数据显示，9 月预计仅小幅去库305 吨。

    　　宁德时代主力矿山复产在即，将进一步缓解供给紧张预期，压制短期价格。

    　　从市场微观结构看，整体情绪趋于谨慎。期限结构方面，焦煤、多晶硅、玻璃等品种远月合约表现均已弱于近月，表明市场对远期供需改善信心不足。持仓方面，前二十大多空手数比普遍回落，多晶硅、焦煤、焦炭、玻璃等品种多头占比小幅下降，显示主力资金多头情绪降温，部分资金或止盈离场。

    　　部分资金正从前期热门板块向具备独立逻辑的避险资产轮动。沪金期货价格突破前期高点，文华财经数据显示，今日超28 亿元资金流入沪金，铁矿石吸金近8 亿元，而新能源板块资金净流出超15 亿元，体现出“避险+周期防御”主导的资金再平衡过程。

    　　正如我们昨日分析，支撑反内卷热度的三大基础，即流动性宽裕、估值处于历史低位、政策引导方向明确，并未根本改变。但当前市场对政策落地节奏与基本面兑现路径仍存分歧，资金观望情绪浓厚。在缺乏新的政策预期+基本面驱动背景下，反内卷相关品种短期内可能难以形成大级别上涨行情。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-09-09

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎