2025年8月通胀数据点评：PPI步入回升周期

　　CPI：8 月CPI 环比0.0%，同比-0.4%，同比由平转降主要是去年同期基数走高叠加本月食品价格涨幅明显低于季节性。结构上来看，1）8 月以来，农产品供应进入旺季，水果、蛋类价格延续季节性下行，叠加去年高温多雨带动果蔬价格高基数，本月食品价格涨幅明显低于季节性水平；此外，8 月养殖端出栏积极性较高，市场上“大体重猪+常规标猪”双重供应，叠加猪肉终端需求跟进乏力，导致本月猪肉价格跌幅再度走扩，由上月-9.5%跌至-16.1%。2）7月下旬以来，国际油价震荡回落，国内发改委8 月下旬再度下调成品油价格，实际能源价格依然低于大幅去年同期水平，油价拖累仍在持续，表现为交通工具类燃料同比增速为-7.1%。3）扣除食品和能源价格的核心CPI 同比录得0.9%，创近18 个月以来新高，核心CPI 持续回升，进一步表明当前扩内需、促消费政策正持续显效。其中，扣除能源的工业消费品价格同比上涨1.5%，涨幅比上月扩大0.3 个百分点，显示反内卷持续推进亦对耐用品价格形成支撑；此外，在内地权益市场上涨带来的财富效应催化下，8 月暑期假日的促消费效应持续显效，居民出行、娱乐等相关服务业景气度较高。

    　　PPI：8 月PPI 同比-2.9%，环比录得0.0%。采掘工业同比录得-14.7%，原材料加工业同比录得-7.6%，同比延续跌势，煤炭开采、油气开采燃料加工拖累最大，生活资料价格同比录得-1.7%。本月PPI 降幅收窄主要由去年低基数因素贡献，PPI 同比翘尾因素较上月收窄近0.7 个百分点。行业上看，一是，反内卷带动下供需关系改善影响部分能源和原材料行业价格环比由降转涨，进而推动煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业同比跌幅收窄；但是，建筑项目施工进度放缓影响建材需求，表现为黑色金属冶炼加工、非金属矿物制品业、石油煤炭及其他燃料加工业同比跌幅仍然较大。二是，升级类消费需求增加拉动部分行业价格同比上涨，主要表现在文教、工美、体育和娱乐用品制造业，而耐用消费品PPI 跌幅较上月进一步走扩。

    　　下月PPI 同比翘尾因素进一步收窄0.6 个百分点，预计PPI 同比增速回升至-2.3%左右，但再往后看，中下游需求不足仍是制约反内卷对PPI 提振效果的关键因素。1）预计9 月CPI 同比仍在0 以下。近月来，食品、能源是CPI 主要拖累项，而核心CPI 则提供了主要支撑，特别是服务类商品价格韧性较强。往后看，开学季叠加中秋节日备货采购等影响，食品项价格环比或有所改善；非食品中，暑期结束出行减少，服务消费对CPI 支撑或有所减弱。尽管国际油价仍在下跌，但是去年同期油价基数偏低，能源价格同比跌幅或将收窄。整体来看，下月CPI 会有所改善，但由负转正仍存在一定难度。2）预计9 月PPI 同比降幅继续收窄，运行中枢或在-2.3%左右。9 月通常处于工业生产旺季，叠加中秋、国庆节假日备货需求集中释放，相关行业需求会对PPI构成支撑，但是反内卷持续推进预计会对某些行业造成一定约束。此外，在缺乏新的大范围地产增量政策情形下，预计地产继续下行、相关上下游价格仍维持弱势震荡。事实上，当前中下游需求不足仍是制约反内卷对PPI 提振效果的关键因素，表现为制造业PMI 原材料、产成品价格差较上月再度扩大，指向上下游价格传导仍存在阻塞。整体而言，尽管年内PPI 转正存在一定困难，但PPI 翘尾因素的减弱会持续改善PPI 增速。

    　　风险提示：国内政策效果不及预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/罗丹 日期：2025-09-11

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