反内卷系列研究之三：内卷能促进物价合理回升吗？
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2025-09-12 10:28:56
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核心观点
我们理解， “反内卷”将聚焦依法依规治理企业无序竞争、重点行业产能治理与规范地方招商引资行为等三方面，需求侧的吸纳能力或决定PPI 的上行速率。目前的政策组合更多指向提振信心，我们认为终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察。特别是具有针对性的增量总需求侧政策陆续出台后，才有可能进一步判定PPI 的持续性反弹信号。综合来看，当前“反内卷”得到中央持续定调有助于改善市场预期，但短期内或以控制增量为主，优化存量为辅。
大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。
当前国内反内卷政策多针对工业品价格
整体来看，近年来“内卷式”竞争在汽车、锂电池、光伏等领域尤为突出，与之相对应的反内卷政策也主要聚焦在工业品价格的治理。据上海有色网了解，近日国内头部光伏玻璃企业计划自7 月开始集体减产30%，此外部分玻璃企业堵口（即减少生产通道）计划开始增多，预计后续国内光伏玻璃供应量将快速下滑。近年来，光伏玻璃行业因产能扩张过快，叠加下游需求增速放缓，导致市场陷入低价竞争，企业盈利持续承压。此次头部企业主动联合减产，标志着行业从无序扩张转向协同控产。我们判断，此次减产短期内或影响部分组件企业的原材料供应，但长期来看有助于行业回归理性竞争，推动价格修复。随着产能出清加速，具备成本和技术优势的龙头企业或进一步巩固市场地位。此外，政策端对光伏行业高质量发展的引导，也可能为行业整合提供更多支持。
反内卷政策的优先级相对较高，我们也倾向将其作为一项中长期命题持续跟踪和评估。从政策演绎来看，2024 年7 月30 日召开的中共中央政治局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争，2024 年中央经济工作会议进一步强调，规范地方政府和企业行为。更值得关注的是，2025 年3 月5 日，习近平总书记在十四届全国人大三次会议开幕当天参加他所在的江苏代表团审议时强调，要深化要素市场化配置改革，主动破除“内卷式”竞争。
“内卷式”竞争是指在某一领域或行业内，由于竞争过于激烈，参与者为争夺有限资源和机会，不惜过度投入，最终导致资源浪费和效率下降的现象。产业实践显示，“内卷式”竞争的表现多种多样，大致可从政府行为和企业行为两个角度分析。
从地方政府行为看，某些地方政府为实现招商引资和产业落地的目的，出台了大量便利政策，例如“代建厂房”等。这些政策虽然在一定程度上吸引了企业入驻，但也忽视了市场规律，助长了部分企业“短期套利”行为，加大地方财政负担和项目烂尾风险，阻碍了全国统一大市场的形成。拉长时间维度看，“内卷式”竞争不仅影响产业长远竞争力，干扰了市场秩序，使投资者和企业家失去信心，也将阻碍经济良性循环。
从企业行为看，一些企业为争夺有限的市场份额和资源，不得不投入大量人力、物力和财力进行重复建设，陷入恶性竞争，忽视了技术创新和产业升级的重要性。
这种短视行为不仅削弱了企业核心竞争力，产生“劣币驱逐良币”的恶劣影响，也将阻碍行业发展。
通过反内卷从PPI 传导到CPI 存在难度
我们认为，综合整治“内卷式”竞争是一项系统工程，单靠某一个行业难以逃脱价格低迷的困局。历史经验显示，如果仅依赖于大规模供给侧改革，较难形成成本推动型通胀。整体来看，PPI 对CPI 具有一定的领先性，但PPI 向CPI 传导并不流畅。我们认为，PPI 的波动主要由上游资源品价格驱动，生活资料价格波动相对有限且占比不高。同时，生产资料价格相对生活资料并无明显的领先效应。由于制造业整体供大于求，且下游产业往往通过调整利润率水平吸收上游产业价格变化，因此生产资料对生活资料传导效应极弱，对CPI 波动影响不大。
需要说明的是，我们认为PPI 的合理回升并不会一蹴而就。供给侧改革对PPI 的影响主要取决于供需缺口的弥合速度，也就是说既要关注供给收缩的速度（包括改革政策的执行力度和约束性条件），也要关注需求消化过剩产能和新增产量的能力。我们判断工业品价格或受制于产能利用率较低，叠加企业库存积累仍处较高水平，工业品价格短期难言改善。当前由行业协会层面主导的产能优化升级对PPI的拉动作用可能相对有限，如果仅依赖于市场自然出清可能速度相对缓慢。
我们认为，反内卷政策或可作为调动政府和市场两种力量作为机制的发力点。当前综合整治“内卷式”竞争的政策着力点更多侧重于控制增量，例如规范地方政府新增重复无效投资的招商引资行为。存量过剩产能更多侧重于行业自律，规范低价恶性竞争，而非通过行政手段加速市场出清，因此物价的回升相对温和。纵观全球可以看到，日本钢铁产业走出困境的《特定产业安定临时措施法》，专门针对钢铁等“结构性萧条行业”给予支持，大力协助行业处理过剩设备，具体支持过剩企业处置人员失业、税收等问题。
事实上，在第一次石油危机之后，日本政府颁布了《特定萧条产业安定临时措施法》，实施期间为1978 年到83 年。《特定萧条产业安定临时措施法》是以处理过剩设备为手段，以恢复供给平衡克服萧条为目的的政策。在钢铁产业内适用于平炉电炉业界和硅铁合金业界。政府负责制定处理过剩设备的计划。同时，政府也指示企业在必要时可对价格和产量上采取“协议行为”。处理过剩设备的主要措施是提供债务保障。至于设备处理所必要的资金，在电炉业界由业界团体提供，在其他产业则由银行提供。值得特别关注的是，高炉企业和电炉企业的政策实施结果差异较大，也导致日本走出物价低迷的困境经历了更长的时间考验。
第一，高炉企业的产能在1985 年之前基本没有减少，之后日元升值造成了经济萧条，高炉企业也转换了方针，在产业重组的过程中，高炉企业最终完成了去产能。在1990 年代，高炉企业之间发生了激烈的市场份额争夺战。其原因是，由日元升值而产生的与进口钢铁产品之间的竞争，与电炉企业的竞争，以及汽车生产商等大型客户压价等一系列的压力下，钢铁联合企业的寡头垄断价格主导地位受到了威胁。高炉企业削减了闲散设备，下决心实施经营合并，2003 年成立了JFE 钢铁株式会社，2012 年成立了新日铁住金。根据日本钢铁联盟的调查，2000 年代高炉企业的销售额经常利润率得到了大幅度改善，并超过了泡沫经济时期的利润率。
第二，电炉企业实施了去产能，但由于各个企业对剩下的设备进行了改造，所以电炉产能并没有实质性减少。平电炉业界一直到1988 年都禁止新增电炉，并且计划削减285 万吨产能。数据显示，截至1982 年度末，平电炉业界累计去除了272万吨产能。但在1988 年以后，各个企业又蜂拥投资设备。在泡沫经济崩溃之后，出现了大量过剩设备。一部分电炉企业退出行业，一部分则接受了高炉企业的资本参与或董事派遣等被进入高炉企业伞下。并且，各个企业将市场锁定在所处地区内，避免与其他企业争夺市场份额。虽然电炉企业对地区经济发展做出了持续性的贡献，但是只有极少数的企业强化了国际竞争力。到2000 年代，普通钢电炉企业的销售额经常利润率未恢复到泡沫经济时期的水平。
促进价格合理回升需要需求侧政策
我们提示，考虑到PPI 与CPI 的相对偏弱领先滞后关系，物价的广谱回升更多需要价格弹性在行业之间的传导，因此物价总水平的合理回升需要更多关注需求侧政策的执行和落地。总体来看，PPI 受上游原材料价格走势影响较大，而CPI 受下游消费品和服务价格影响较大，而需求受逆周期政策较大。受中上游价格影响较大的PPI 变化较早，而以终端需求驱动为主的CPI 变化略滞后。比如在过往我们看到政策发力后基建和地产链条最先改善，产业层面中游价格往往最先反馈，而上、下游接踵而至。
比较典型的是2016 年推动供给侧结构性改革，需求侧实施汽车消费刺激、棚改货币化等政策，库存快速去化、产能利用率迅速提升，供求关系反转，主要表现为需求恢复速度快于供给，产出缺口较大，同样出现了库存快速去化、产能利用率快速上行的过程。供给冲击出现后，PPI 反弹力度大且持续时间较长。历史数据显示，PPI 同比增速的低点出现在2015 年9 月（此时PPI 同比增速录得-6.0 %），但2016 年9 月PPI 同比即实现了转正，见效时间要快于1998 年开始的国有企业改革。我们认为，政策效能较快兑现主要来自进度执行效率较高，也与总需求的恢复有关。
我们认为， 2025 年是“十四五”的收官之年，也是“十五五”的规划之年。我们认为，在百年未有之大变局中，需要遵循自上而下的四层次发展框架理解未来的政策走向。首要应对好中美博弈，其次维护好社会稳定大局，进而推动经济结构转型，以转型促进经济增长。在四层次框架中，中美博弈是最核心的统领性目标，也客观上需要物价合理回升和人民币汇率水平渐进升值。我们认为，当前消费已成为扩内需的首要任务，也有望从过往的顺周期属性转为逆周期调控的着力点。与前两次中国结束物价低迷（1998 年和2016 年）更多使用房地产市场的宽松和扩张不同，我们预计后续消费大概率成为提振有效需求的主要抓手，也不排除将有关储备政策（例如全国消费券）适时推出。
风险提示
1） 地缘博弈超预期升级冲击大宗商品价格；
2） 极端天气超预期调整商品供求关系。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/廖博 日期：2025-09-11
我们理解， “反内卷”将聚焦依法依规治理企业无序竞争、重点行业产能治理与规范地方招商引资行为等三方面，需求侧的吸纳能力或决定PPI 的上行速率。目前的政策组合更多指向提振信心，我们认为终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察。特别是具有针对性的增量总需求侧政策陆续出台后，才有可能进一步判定PPI 的持续性反弹信号。综合来看，当前“反内卷”得到中央持续定调有助于改善市场预期，但短期内或以控制增量为主，优化存量为辅。
大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。
当前国内反内卷政策多针对工业品价格
整体来看，近年来“内卷式”竞争在汽车、锂电池、光伏等领域尤为突出，与之相对应的反内卷政策也主要聚焦在工业品价格的治理。据上海有色网了解，近日国内头部光伏玻璃企业计划自7 月开始集体减产30%，此外部分玻璃企业堵口（即减少生产通道）计划开始增多，预计后续国内光伏玻璃供应量将快速下滑。近年来，光伏玻璃行业因产能扩张过快，叠加下游需求增速放缓，导致市场陷入低价竞争，企业盈利持续承压。此次头部企业主动联合减产，标志着行业从无序扩张转向协同控产。我们判断，此次减产短期内或影响部分组件企业的原材料供应，但长期来看有助于行业回归理性竞争，推动价格修复。随着产能出清加速，具备成本和技术优势的龙头企业或进一步巩固市场地位。此外，政策端对光伏行业高质量发展的引导，也可能为行业整合提供更多支持。
反内卷政策的优先级相对较高，我们也倾向将其作为一项中长期命题持续跟踪和评估。从政策演绎来看，2024 年7 月30 日召开的中共中央政治局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争，2024 年中央经济工作会议进一步强调，规范地方政府和企业行为。更值得关注的是，2025 年3 月5 日，习近平总书记在十四届全国人大三次会议开幕当天参加他所在的江苏代表团审议时强调，要深化要素市场化配置改革，主动破除“内卷式”竞争。
“内卷式”竞争是指在某一领域或行业内，由于竞争过于激烈，参与者为争夺有限资源和机会，不惜过度投入，最终导致资源浪费和效率下降的现象。产业实践显示，“内卷式”竞争的表现多种多样，大致可从政府行为和企业行为两个角度分析。
从地方政府行为看，某些地方政府为实现招商引资和产业落地的目的，出台了大量便利政策，例如“代建厂房”等。这些政策虽然在一定程度上吸引了企业入驻，但也忽视了市场规律，助长了部分企业“短期套利”行为，加大地方财政负担和项目烂尾风险，阻碍了全国统一大市场的形成。拉长时间维度看，“内卷式”竞争不仅影响产业长远竞争力，干扰了市场秩序，使投资者和企业家失去信心，也将阻碍经济良性循环。
从企业行为看，一些企业为争夺有限的市场份额和资源，不得不投入大量人力、物力和财力进行重复建设，陷入恶性竞争，忽视了技术创新和产业升级的重要性。
这种短视行为不仅削弱了企业核心竞争力，产生“劣币驱逐良币”的恶劣影响，也将阻碍行业发展。
通过反内卷从PPI 传导到CPI 存在难度
我们认为，综合整治“内卷式”竞争是一项系统工程，单靠某一个行业难以逃脱价格低迷的困局。历史经验显示，如果仅依赖于大规模供给侧改革，较难形成成本推动型通胀。整体来看，PPI 对CPI 具有一定的领先性，但PPI 向CPI 传导并不流畅。我们认为，PPI 的波动主要由上游资源品价格驱动，生活资料价格波动相对有限且占比不高。同时，生产资料价格相对生活资料并无明显的领先效应。由于制造业整体供大于求，且下游产业往往通过调整利润率水平吸收上游产业价格变化，因此生产资料对生活资料传导效应极弱，对CPI 波动影响不大。
需要说明的是，我们认为PPI 的合理回升并不会一蹴而就。供给侧改革对PPI 的影响主要取决于供需缺口的弥合速度，也就是说既要关注供给收缩的速度（包括改革政策的执行力度和约束性条件），也要关注需求消化过剩产能和新增产量的能力。我们判断工业品价格或受制于产能利用率较低，叠加企业库存积累仍处较高水平，工业品价格短期难言改善。当前由行业协会层面主导的产能优化升级对PPI的拉动作用可能相对有限，如果仅依赖于市场自然出清可能速度相对缓慢。
我们认为，反内卷政策或可作为调动政府和市场两种力量作为机制的发力点。当前综合整治“内卷式”竞争的政策着力点更多侧重于控制增量，例如规范地方政府新增重复无效投资的招商引资行为。存量过剩产能更多侧重于行业自律，规范低价恶性竞争，而非通过行政手段加速市场出清，因此物价的回升相对温和。纵观全球可以看到，日本钢铁产业走出困境的《特定产业安定临时措施法》，专门针对钢铁等“结构性萧条行业”给予支持，大力协助行业处理过剩设备，具体支持过剩企业处置人员失业、税收等问题。
事实上，在第一次石油危机之后，日本政府颁布了《特定萧条产业安定临时措施法》，实施期间为1978 年到83 年。《特定萧条产业安定临时措施法》是以处理过剩设备为手段，以恢复供给平衡克服萧条为目的的政策。在钢铁产业内适用于平炉电炉业界和硅铁合金业界。政府负责制定处理过剩设备的计划。同时，政府也指示企业在必要时可对价格和产量上采取“协议行为”。处理过剩设备的主要措施是提供债务保障。至于设备处理所必要的资金，在电炉业界由业界团体提供，在其他产业则由银行提供。值得特别关注的是，高炉企业和电炉企业的政策实施结果差异较大，也导致日本走出物价低迷的困境经历了更长的时间考验。
第一，高炉企业的产能在1985 年之前基本没有减少，之后日元升值造成了经济萧条，高炉企业也转换了方针，在产业重组的过程中，高炉企业最终完成了去产能。在1990 年代，高炉企业之间发生了激烈的市场份额争夺战。其原因是，由日元升值而产生的与进口钢铁产品之间的竞争，与电炉企业的竞争，以及汽车生产商等大型客户压价等一系列的压力下，钢铁联合企业的寡头垄断价格主导地位受到了威胁。高炉企业削减了闲散设备，下决心实施经营合并，2003 年成立了JFE 钢铁株式会社，2012 年成立了新日铁住金。根据日本钢铁联盟的调查，2000 年代高炉企业的销售额经常利润率得到了大幅度改善，并超过了泡沫经济时期的利润率。
第二，电炉企业实施了去产能，但由于各个企业对剩下的设备进行了改造，所以电炉产能并没有实质性减少。平电炉业界一直到1988 年都禁止新增电炉，并且计划削减285 万吨产能。数据显示，截至1982 年度末，平电炉业界累计去除了272万吨产能。但在1988 年以后，各个企业又蜂拥投资设备。在泡沫经济崩溃之后，出现了大量过剩设备。一部分电炉企业退出行业，一部分则接受了高炉企业的资本参与或董事派遣等被进入高炉企业伞下。并且，各个企业将市场锁定在所处地区内，避免与其他企业争夺市场份额。虽然电炉企业对地区经济发展做出了持续性的贡献，但是只有极少数的企业强化了国际竞争力。到2000 年代，普通钢电炉企业的销售额经常利润率未恢复到泡沫经济时期的水平。
促进价格合理回升需要需求侧政策
我们提示，考虑到PPI 与CPI 的相对偏弱领先滞后关系，物价的广谱回升更多需要价格弹性在行业之间的传导，因此物价总水平的合理回升需要更多关注需求侧政策的执行和落地。总体来看，PPI 受上游原材料价格走势影响较大，而CPI 受下游消费品和服务价格影响较大，而需求受逆周期政策较大。受中上游价格影响较大的PPI 变化较早，而以终端需求驱动为主的CPI 变化略滞后。比如在过往我们看到政策发力后基建和地产链条最先改善，产业层面中游价格往往最先反馈，而上、下游接踵而至。
比较典型的是2016 年推动供给侧结构性改革，需求侧实施汽车消费刺激、棚改货币化等政策，库存快速去化、产能利用率迅速提升，供求关系反转，主要表现为需求恢复速度快于供给，产出缺口较大，同样出现了库存快速去化、产能利用率快速上行的过程。供给冲击出现后，PPI 反弹力度大且持续时间较长。历史数据显示，PPI 同比增速的低点出现在2015 年9 月（此时PPI 同比增速录得-6.0 %），但2016 年9 月PPI 同比即实现了转正，见效时间要快于1998 年开始的国有企业改革。我们认为，政策效能较快兑现主要来自进度执行效率较高，也与总需求的恢复有关。
我们认为， 2025 年是“十四五”的收官之年，也是“十五五”的规划之年。我们认为，在百年未有之大变局中，需要遵循自上而下的四层次发展框架理解未来的政策走向。首要应对好中美博弈，其次维护好社会稳定大局，进而推动经济结构转型，以转型促进经济增长。在四层次框架中，中美博弈是最核心的统领性目标，也客观上需要物价合理回升和人民币汇率水平渐进升值。我们认为，当前消费已成为扩内需的首要任务，也有望从过往的顺周期属性转为逆周期调控的着力点。与前两次中国结束物价低迷（1998 年和2016 年）更多使用房地产市场的宽松和扩张不同，我们预计后续消费大概率成为提振有效需求的主要抓手，也不排除将有关储备政策（例如全国消费券）适时推出。
风险提示
1） 地缘博弈超预期升级冲击大宗商品价格；
2） 极端天气超预期调整商品供求关系。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/廖博 日期：2025-09-11
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