宏观报告：美国8月非农大幅不及预期 年内降息75BPS几成定局

　　美国8 月非农大幅不及预期，年内降息75bps 几成定局

    　　美国8 月非农就业人口增加2.2 万人，远低于预期的7.5 万人；失业率上升至4.3%

    　　美联储年内降息75bps 几成定局，但路径存在分歧

    　　黄金及黄金股将受益于美元走弱和避险需求；新兴市场尤其港股市场有望受益于流动性改善和外资流入，但仍需防范美债供给压力和预期反复带来的扰动

    　　事件：

    　　美国劳工统计局公布数据显示：美国8 月非农就业人口增加 2.2 万人，预期 7.5 万人，前值 7.3 万人。美国8 月失业率 4.3%，预期4.3%，前值 4.2%。8 月份平均时薪同比增长3.7%，环比增长0.3%，符合市场预期。6 月份的新增就业人数从此前的增加2.7 万人大幅下修为减少1.3 万人，7 月份非农新增就业人数则从7.3 万人上修0.6 万至7.9 万人。

    　　分析：

    　　非农就业数据大幅低于预期，连续四个月低于10 万人，失业率创四年新高，显示美国经济边际失放业缓率。绝对值未出现大幅飙升的原因是职位需求减少的同时，劳动力供给（非法移民等）也减少，就业市场处于弱平衡。8 月份全职工作数量锐减35.7 万个，为连续两个月出现大幅下降。从结构上看，医疗保健行业增加了3.1 万个工作岗位，社会救助行业增加了1.6 万个，避免了整体数据的负增。而制造业与政府部门等多行业就业减少。这体现了美国当前就业结构极度分化，行业高度集中，存在继续下行风险。同时，兼职工作职位飙升59.7 万个，创下2 月以来的最大增幅。拥有多份工作的人数在8 月意外激增超过44.3 万人，达878.5 万，为新冠疫情以来的最大单月增幅。一方面，美国企业更倾向于灵活用工；另一方面，劳动者需要增加兼职来维持收入水平。这说明就业质量下降，或是经济转弱的先行指标。而薪资的温和增长，则体现了通胀压力正在缓和。另外，值得注意的是，6 月就业数据大幅下修，是自2020 年疫情以来，月度非农数据首次录得负增长。这意味着过去三个月月均新增就业人数仅2.9 万人，成为自疫情以来最差的时期。这种变动也体现了美国经济降温，周期下行趋势可能初步形成。

    　　随着美联储将政策重心转向“稳就业”，本月降息几成定局。我们预计年内累计降息75bps，但节奏路径仍存不确定性。非农数据公布后，据FedWatch 预期9 月FOMC 会议的降息概率几乎为100%（89%概率降25bps，11%概率降50bps）；若9 月降息25bps，则10 月底继续降息的概率降高达79.5%；到12 月累计降息75bps 的概率大幅攀升至73%。目前的基准情形认为，美联储年内累计降息75bps 已势在必行。尽管降息悬念不大，但焦点在于本月降息幅度是25bps 还是50bps，以及年内的降息路径和节奏。市场对12 月是否继续降息的分歧也较大。本周二（9 月9 日）可以重点关注非农年度基准修正数据。

    　　预计会大幅下修，这可能令美联储释放更多鸽派信号。9 月FOMC 会议美联储给出的指引也是市场修正降息预期的关键。若释放更多偏鸽信号，将提升市场对年内降息更多预期（如降息三次、或幅度更大）。

    　　降息预期强化，已经逐渐在市场定价中逐渐反应，还须关注影响利率的其他因子扰动。由降息预期带来的美元指数下行、美债利率下行、黄金价格上涨，基本上已经在一段时间内提前反映了降息的结果。然而：

    　　1） 如果美国经济数据持续大幅低于预期，恶化较多，市场或将预期衰退或经济“硬着陆”风险。这可能对于部分顺周期资产（与经济周期关联度大的股票）不利。

    　　2） 虽然降息压低短端利率，但同时，由于美债增发、美联储独立性担忧等问题犹存，可能推升长端利率（10 年期美国国债收益率），使得利率期限曲线更加陡峭。这使得长久期资产（如预期锚定期限较长的成长股）的估值可能受到压制。

    　　投资建议：随着美债利率和美元汇率走低，1）对于全球权益类资产而言，黄金股票可能胜率较高。同时黄金还受益于避险属性需求。而黄金股则是金价的放大器，在金价上行期弹性更大。2）对于新兴市场而言，将释放更多流动性，外资也有望进一步流入中国资产，尤其是港股市场，成为推动港股上行的动力。但也仍须注意美债增发、预期反复等因素导致的外资流动性波动风险。 机构：招商证券(香港)有限公司 研究员：宁铂/郭书音 日期：2025-09-12

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