中国宏观专题报告：股市配置的空间

　　我们之前的研究指出，金融周期调整导致资产配置大幅变化，ROE改善之前股市会经历一个再配置带来的修复阶段，股市复苏可能经历“三步”，而经济周期调整后股市复苏可能与ROE基本同步。那么，金融周期调整到底对资产配置带来多大影响？

    　　我们的分析显示，金融周期调整后，安全资产占比可能系统性上升，而风险资产中，即使房价回到之前的高点，房地产在资产配置中占比也可能系统性下降，而股票资产占比可能系统性上升。以1995到2021 年期间经历过房地产大幅调整的大陆法系国家为例，与前期房价高点时期相比，这些国家居民配置的三大资产中，房价见顶后的第5 年安全资产占比上升5 个多百分点，房地产占比总体下降8个百分点左右，而股票资产占比上升3 个百分点左右。房价见顶后的第6-10 年，安全资产占比平均上升5 个百分点左右，房地产占比总体下降10 个百分点左右，股票资产占比上升5 个百分点左右。

    　　当然，影响资产配置的因素比较复杂，各个经济体具体情况有差异。

    　　我们认为，对中国而言，金融周期调整既反映经济增长模式的转变，也映射货币来源之变局。从增长模式来看，金融周期调整意味着科技创新和人口质量带来的效率提升对经济贡献加大。从货币来源看，信贷对货币的贡献下降而财政对货币的贡献上升，对资产的含义是安全资产占比上升。虽然货币增速总体放缓，但股市对货币的弹性上升，而楼市对货币的弹性下降，结果是股票在资产配置中占比可能上升，而楼市占比则下降。我国城镇家庭资产配置近几年已经出现这个现象。参考国际经验，这个现象可能持续较长一段时间。此外，货币之外的因素，比如股市分红率提升和长期资金入市也从中长期视角对股市带来支撑。不过，资产配置的变化未必是线性的，短期配置与其长期趋势可能会偏离，毕竟其影响因素既有周期性的也有结构性的。

    　　从结构来看，货币变局反映资源配置优化，靠效率发展的板块相对更为受益。我们的估算显示，中国房地产调整以来，代表性的新经济板块和出口较强的板块的ROE和ROA与传统板块已经分化，最近几个季度背离更为显著，而本轮股市反弹中估值也出现类似的分化。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：张文朗/周彭/黄亚东/于文博/段玉柱/郑宇驰 日期：2025-09-14

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