8月经济数据点评：供需分化的三个结果

　　9 月15 日，国家统计局发布8 月经济数据，供给端数据小幅下行、但韧性仍然较强，需求端三大需求均出现走弱。具体来看，供给侧，工业增加值同比5.2%（前值5.7%），Wind 一致预期5.7%，服务业生产指数同比5.6%（前值5.8%）。需求侧，外需开始回落，出口同比4.4%（前值7.2%），低于Wind 一致预期5.9%；内需继续走弱，社零同比3.4%（上月3.4%），低于Wind 一致预期3.8%，固投累计同比0.5%（上月1.6%），低于Wind 一致预期1.3%。

    　　总的来看，8 月内外需求均有所走弱，供给调整滞后于需求，使得短期供给强、需求弱的格局有所强化。具体而言，内需中投资连续两个月当月同比负增长，社零增速自5 月来持续下行，外需在持续超预期后，8月也开始回落；与需求端全面走弱不同的是，经济供给虽然也有小幅下行，但整体仍然维持高位，工业和服务业生产增速都在5%以上。往后看，当前供给跟需求的背离会带来三个结果，一是GDP 增速更靠近供给数据，我国的季度经济核算是生产法，而工业和服务业生产数据都未跌下5%，预计Q3 的GDP 增速仍在5%附近，更强的经济数据下，年内宏观政策可能更有定力，除了即将落地的政策性金融工具外，其他稳增长政策可能节奏偏慢。二是短期供给强于需求，会使得当期价格压力加大，可能会影响反内卷政策提升物价的效果，反过来说也需要更大的政策力度来支持价格回升。三是供给和需求的背离不可持续，从以往经验来看，如果需求不能走强，那么供给会跟随需求下行，四季度GDP 的压力会大于三季度。

    　　一、生产为何仍然偏强？

    　　从工业来看，高技术制造业是生产韧性的主要来源。8 月工业增加值同比5.2%，较上月回落0.5 个点。分三大门类来看，采矿业同比5.1%，较上月提高0.1 个点；公用事业同比2.4%，较上月回落0.7 个点；制造业同比5.7%，较上月回落0.5 个点，其中高技术制造业增加值同比9.3%，与上月持平。

    　　分行业来看，相比7 月降幅最大的是餐饮相关制造业。酒饮茶制造业增加值同比从6 月3.4%降至7 月0.1%，再降至8 月的-2.4%；食品制造业从6 月的6.4%降至7 月的3.8%，再降至8 月的2.0%。生产调整相比于需求而言有滞后性，需求端餐饮增速在6 月见底，近期已经连续2 个月回升，预计相关行业的生产也有望在四季度企稳。除了餐饮之外，其他行业8 月生产变化较小，增速变动幅度很少超过±1.5 个点。

    　　从服务业来看，生产型服务业韧性超预期，生活型服务业相对偏弱。8月服务业生产指数同比增长5.6%，较上月小幅下行0.2 个点，服务生产仍在相对高位。分行业来看，信息技术服务业、金融业租赁和商务服务业生产指数同比分别增长12.1%、9.2%、7.4%，分别快于服务业生产指数6.5、3.6、1.8 个百分点，这些行业都是生产型服务业，生活型服务业可能低于整体增速。

    　　二、消费：商品销售下行、餐饮消费回升

    　　餐饮消费继续反弹回升、商品消费继续回落。8 月社零同比增长3.4%，较7 月回落0.3 个点。按消费类型分，商品零售增长3.6%，较7 月4.0%继续回落，餐饮收入增长2.1%，较7 月1.1%继续回升。

    　　具体来看，“以旧换新”补贴品增速较7 月进一步回落，或与补贴资金衔接、流程收紧等因素有关。在初步公布数据的16 种限额以上商品零售中，10 种没有补贴的商品平均销售增速从4.2%升至4.9%，主要是随着金价走强，金银珠宝销售大幅回升，从7 月的8.2%升至8 月16.8%。

    　　而6 种“以旧换新”补贴品平均销售增速从12.7%回落至9.1%，其中家电从28.7%降至14.3%，通讯器材从14.9%降至7.3%，家具从20.6%降至18.6%，建材从-0.5%降至-0.7%，文化办公和汽车两类增速回升，文　　化办公从13.8%升至14.2%，汽车从-1.5%升至+0.8%。近几个月，许多地区“以旧换新”资金不如上半年充裕，加上流程收紧，相关品类销售增速有所下降。

    　　三、投资：延续7 月趋势

    　　（1）8 月固定资产投资增速延续了7 月的走弱趋势，固投累计增速为+0.5%（前值+1.6%）。按当月增速来看，固投从7 月-5.2%跌至8 月-6.3%，其中边际变化最大的是基建、跌幅最大的是地产，广义基建投资当月增速从-1.9%跌至-6.4%，地产投资从-17.2%跌至-19.4%，制造业投资从-0.3%跌至-1.3%。

    　　（2）基建投资方面，广义基建跟狭义基建增速都在回落，8 月广义基建累计同比5.4%（前值7.3%）、当月同比-6.4%，剔除电力投资后的狭义基建更能代表传统基建投资，8 月狭义基建累计同比2.0%（前值3.2%）、当月同比-5.9%。分行业来看，广义基建三大行业中，交运仓储投资累计增速从3.9%降至2.7%，水利环境公共设施投资从2.0%降至-0.2%，电力热力燃气及水的生产供应业投资从21.5%降至18.8%。

    　　地方基建投资压力仍然较大。道路投资和公共设施投资在基建投资中权重较高，也是地方投资的主导行业，二者增速在今年一季度分别达到-0.2%和+4.9%，但8 月已经分别回落至-3.3%和-1.1%，反映出地方投资仍然相对疲软。

    　　（3）制造业投资方面，8 月制造业投资累计增速从6.2%回落至5.1%。

    　　分行业来看，不同行业投资均有所回落，装备制造业投资降幅大于消费制造业，降幅最大的是其他运输设备、专用设备两个行业，累计增速降幅分别达到3.1 和3 个点。另外，制造业投资增速回落，受到了设备更新的影响，8 月设备购置投资累计增速从15.2%降至14.4%。

    　　（4）房地产投资方面，8 月累计增速从-12%降至-12.9%，当月增速从-17.2%跌至-19.4%。从施工环节来看，新开工面积累计同比从-19.4%小幅降至-19.5%，竣工面积从-16.5%降至-17%，施工面积从-9.2%降至-9.3%。从到位资金来看，前8 月开发商到位资金累计同比-8%，较上月-7.5%有所下降。其中国内贷款累计从0.1%升至0.2%，贷款环境边际改善，但销售回款恶化，定金及预收款累计同比从-9.9%降至-10.5%，个人按揭贷款从-9.3%降至-10.5%。

    　　商品房销售的降幅仍在小幅扩大中，商品房销售面积累计从-4.1%扩大到-4.7%，当月增速从-8%扩大到-10.3%。从销售额与销售面积的差距来看，以价换量仍然是房地产市场的主线，前8 个月销售额累计同比-7.3%，降幅仍高于销售面积。

    　　风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：芦哲/占烁 日期：2025-09-15

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