资产配置日报：大国博弈重启

　　9 月15 日，股市维持高位震荡状态，市场博弈行为聚焦电网、汽车等行业，创业板成为领涨指数，涨幅达到1.51%，大盘板块上涨动能趋弱，上证指数下跌0.26%，沪深300 上涨0.24%，科技与小微盘行情也阶段性停滞。权益资产表现不算强势的背景下，债市未能如期启动修复行情，10 年、30 年国债活跃券收益率分别上行1.05bp、1.50bp 至1.80%、2.09%；T 与TL 全天虽收涨，但在午后股市回调的过程中，二者整体呈现横盘震荡状态。

    　　权益市场缩量上涨。万得全A 上涨0.09%，已基本修复至9 月初大跌前的点位；全天成交额2.30 万亿元，较上周五（9 月12 日）缩量2451 亿元。市场经历大跌之后持续修复，但相比8 月的上涨状态已有所不同，主要体现在以下三点。

    　　其一，上涨方向不再集中于AI 算力和半导体，而是“百花齐放”。9 月初大跌时，AI 算力和半导体板块抱团瓦解，但流出的资金并不放弃攫取收益的机会。在这种情况下，固态电池、储能、机器人、创新药等具备逻辑支撑的板块同样受到资金关注。

    　　其二，板块轮动提速。当上涨方向不再集中，同时成交额呈缩量状态，板块行情难免在热门主题中切换。

    　　我们取SW 二级行业5 日涨跌幅排名较前一日排名变化的绝对值之和，作为轮动强度指标，发现这一指标的5日均值的历史分位数（2010 年以来）在8 月21 日时仅为5%，而在今日已上升至85%，体现出市场行情由彼时的强者恒强，变化为轮番占优。

    　　其三，市场投机热度出现抬头迹象。从市场隐含波动率来看，沪300ETF IV 指数在8 月26 日以后持续回落，直至9 月11 日企稳回升，今日继续上涨3.57%。与8 月26 日高点相比，这一指数仍有20%的上涨空间，意味着投机情绪存在继续酝酿的可能性。

    　　今日板块行情仍然是多点开花的局面。新能源走强，除了储能需求提升的叙事以外，还与电池龙头品种上修业绩指引的预期相关。机器人上涨，T 链订单回暖的预期仍在酝酿。不过值得注意的是，新能源和机器人均冲高回落，对于早盘进场的增量资金而言，这样的走势并不有利，或许存在兑现倾向。此外，养殖、煤炭、化工均存在局部行情，部分资金或在布局反内卷相关机会。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.22%和0.91%。同时，南向资金净流入145 亿元（港元）。南向资金由逢跌买入转变为积极追涨，同样是9 月以来的一个重要变化，指向港股对资金的吸引力提升。从活跃个股来看，今日阿里巴巴净流入52.85 亿元，延续大幅净流入状态；同时，美团净流入6.72 亿元，而小米集团净流出7.19 亿元，资金对其他互联网品种仍然态度不一。此外，泡泡玛特净流出4.52 亿元，资金对新消费态度偏兑现。

    　　整体来看，市场继续拥抱热门题材，新能源和机器人冲高回落，反内卷热度升温。今日盘后，利好消息再度发酵。一是《求是》杂志发表《纵深推进全国统一大市场建设》，其中提到治理“内卷”、推动落后产能退出等，利好反内卷逻辑，相关板块包括光伏、锂电、养殖、钢铁、煤炭、化工等。二是英伟达违反反垄断法，市场监管总局对其进行调查，利好国产替代逻辑。若明日半导体行情走强，指向市场对科技利好仍然敏感。

    　　债市依旧“草木皆兵”。以10 年国债活跃券日内走势为参考，全天债市行情大体可拆分为两段：下午3 点以前，债市行情相对平稳，长端利率跟随重要股指窄幅震荡，中枢为1.79%，波动区间不及1bp；下午3 点过后，部分重要信息陆续落地，首先是求是网发表了《纵深推进全国统一大市场建设》重要文章，在落实细则部分，第一点便提及了“着力整治企业低价无序竞争乱象”，市场对于“反内卷”的定价预期走强，债市收益率惯性上行；其次是海外媒体发布贝森特采访内容，其表示中美在TikTok 应用谈判问题上几近达成协议，进一步加剧了债市的避险情绪，债市收益率连续上行至1.80%。

    　　然而，从客观视角看，尾盘的增量信息可能并非显著利空债市。一方面，《纵深推进全国统一大市场建设》文末附有注释，文章内容是7 月初总书记在二十届中央财经委员会第六次会议上讲话的一部分，这也意味着债市已提前且充分定价过“反内卷”的相关内容。另一方面，在海外媒体针对中美谈判释放烟雾弹的同时，国内同步就“英伟达违反反垄断法”问题发出公告，调查行动的背后，可能也是新一轮大国会面期间我方抛出的筹码，谈判过程可能并不算特别顺利。整体来看，经历了近两个月的连续调整行情，债市已进入了对利空更为敏感的悲观状态。

    　　除了事件性冲击的情绪之外，税期申报截止日，资金面边际收敛，或同样促成债市情绪偏空。最近四个交易日，央行逆回购维持相对均匀的净投放节奏，规模分别为749、794、417、885 亿元，6M 买断式回购的3000 亿元净投放也在今日落地，不过可能是季末月叠加税期的缘故，大行融出意愿再度收敛，净融出规模由上周五的4.3 万亿元再降至4.2 万亿元，隔夜资金利率抬升，与7 天资金价差收敛。非银隔夜利率开于1.48-1.50%，尾盘虽有回落，但价格仍处于1.42%-1.43%，7 天利率则整体稳定在1.46-1.48%附近，全天加权，R001、R007 分别为1.44%、1.48%，较前一日上行4bp、1bp。未来两日资金面将迎来9 月税期走款挑战，央行资金投放情况将更加关键。

    　　往后看，债市仍面临一定的不确定性，首先，当前最关键的变量或依旧是银行自营的机构行为，从经纪商反馈的成交势力图观察，国股行从上周五的长债“捡漏”买盘回到了卖盘的状态，其季末、年末的止盈诉求或尚未出清。其次，特朗普晚间称将于本周五进行中美元首会谈，叠加当前高层官员谈判结果尚未有定论，可能会扰动市场风险偏好。再者，18 日美联储的议息会议结果，或将决定全球经济体是否会进入更进一步的宽松阶段。因此，站在当下，“先看修复，再论反击”可能是当前较为稳妥的选择。

    　　9 月15 日，国内商品市场情绪小幅回暖，黑色系领涨。焦炭、焦煤领涨，分别上涨4.6%、4.4%，玻璃、亦录得2.7%、2.3%、1.7%的涨幅，而生猪、铁矿石、多晶硅小幅下跌。A 股整体表现平稳，万得全A 指数微涨0.09%，反内卷相关行业中锂电池、生猪养殖、煤炭板块表现亮眼，分别上涨6.31%、2.29%、1.32%；有色金属、钢铁、基础化工则分别下跌0.81%、0.56%、0.37%。

    　　从商品市场资金流向来看，黑链与煤炭显著吸金，贵金属承压流出。据文华财经数据，今日资金呈现明显板块轮动特征。黑链指数及煤炭板块净流入均超17 亿元，其中焦煤单品种吸金达15.6 亿元，反映市场对黑色产业链短期修复预期升温。与此同时，贵金属净流出9.29 亿元，避险属性和美联储降息交易阶段性弱化。

    　　今日公布的8 月经济数据显示终端需求依旧偏弱，对工业品及黑色系商品的中期需求前景构成压制。8 月制造业投资增速亦下滑1.3%，较前月下滑1.0 个百分点，预示工业原料的需求动能或仍相对不足。与此同时，8月房地产开发投资同比下滑19.5%，较前月扩大2.4 个百分点，直接拖累螺纹钢、玻璃、水泥等建材类品种的需求预期（详见《8 月，供需矛盾创五年高点》）。在此背景下，市场交易逻辑正进一步聚焦于“强预期”，即“金九银十”传统旺季，反内卷推动的供给端收缩，与季节性需求反弹形成共振。

    　　“反内卷”再定调，提振信心，关注后续落地进程。今日《求是》发表了总书记7 月1 日于中央财经委第六次会议上的部分讲话，再次强调“着力整治企业低价无序竞争乱象”。在近期市场情绪降温、部分品种价格回落的背景下，重提此番讲话，在一定程度上起到了提振市场信心、明确长期政策方向的作用。当前市场进入“反内卷”交易的第二阶段，从炒作预期，转向关注具体政策的落地与执行效果，因而在市场短期借情绪反弹的同时，也要关注后续各行业政策的落地情况。

    　　此外，9 月12 日晚间《汽车行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》提出2025 年汽车销量增3%、新能源车增20%的要求，显著低于今年1-8 月累计增速（12.6%、36.7%），显示政策重在“稳预期”而非强刺激，实际拉动有限。

    　　我们认为，今日商品市场的反弹，尤其是在黑色系板块，是在宏观基本面数据持续疲弱的背景下，资金借政策预期再起所驱动，行情持续性仍要关注行业具体的反内卷政策。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币　　政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-09-15

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