宏观探市：特朗普“大重置”下 看汇探股

　　近期多个积极因素共同推动人民币走强。8 月中下旬以来，人民币汇率走强并向中间价靠拢。美国劳动力市场数据疲软，鲍威尔在Jackson Hole会议上强调应对就业下行风险的必要性，市场降息预期升温。国内出口维持强势，结汇率回升并带动净结汇率转正，在多个积极因素共同作用下，人民币汇率出现升值。中长期看，美国“大重置”进程下（详见《特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、美元贬值》），货币配合财政，或将开启美元新一轮贬值周期。

    　　美元汇率通过实体和金融渠道影响全球资本流动、风险偏好和经济基本面，其中金融渠道占主导作用，对新兴经济影响尤其显著。弱美元周期下，全球跨境资金流动加快，改善新兴市场国家的资产负债表，推动新兴市场国家加快资本开支和经济基本面改善。此外，美元走弱促使全球投资者在更高回报预期驱动下将资金更多配置在新兴市场，带来新兴市场的市场流动性改善和资产重估，推动新兴市场国家权益跑赢发达市场。

    　　具体来看，宽货币、弱美元利好全球经济共振复苏，将推动A/港股盈利、估值和流动性均出现改善。

    　　盈利方面，美元贬值周期往往提振全球投资需求和新兴市场经济增长，利好出口企业盈利增厚。我们在《渐入财政主导，布局全球水牛》中指出，随着下半年全球名义增长周期有望重启，过去以来中国出口企业在“以价换量”基础上，大概率迎来盈利增速回暖。估值方面，弱美元往往发生在全球流动性宽松时，利好A/港股估值。由于美国在全球金融体系的中心地位和美元的储备货币性质，美国宽货币和弱美元背景下，全球货币政策和流动性都将趋于宽松，带动A/港股估值回升。流动性方面，美元走弱，资金再平衡下回流A/港股市场。2015 年以来，A/港股外资流入与美元指数呈负相关，美元指数走弱带动外资回流A/港股市场。今年以来，美元走弱，外资明显流入港股，此前流出A股的情况也明显改善。

    　　整体来看，弱美元周期内，A/港股胜率较高，港股对汇率弹性更大。2016 年以来，恒生指数和沪深300 对美元指数弹性系数分别为-2.5 和-1.2，港股兑美元弹性系数更大。复盘2015 年“811”汇改以来人民币的9 轮升值周期和8 轮贬值周期，在升值周期中，A/港股均表现较好，胜率更高，尤其是成长风格。

    　　综合汇率和基本面因素，我们认为汇率是影响风险资产的重要因素。如果从经济基本面和汇率两个角度考察对中国大类资产的影响，基本面改善和汇率升值均利好风险资产表现，而当两者分化时，汇率升值对风险资产的提振占主导作用。相比之下，基本面相比汇率对债券的影响占据主导。分行业风格来看，汇率升值利好A/港股成长风格，信息技术和材料表现较好。人民币汇率升值，A/港股成长风格表现好于价值风格，信息技术和材料均表现较好，同时消费板块和金融地产板块也有表现机 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：于文博/张峻栋/张文朗 日期：2025-09-17

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