利率月报：短端为矛 长端为盾

　　一月债市，极贵 的资金与极平的曲线

    极贵的资金。1 月中旬之后，资金面持续高压，R001、R007 加权利率一度达到4%附近，日内波动高达10%。资金高度紧张的背后，一是特殊时期资金缺口加大；二是同业存款自律新规使得非银存款流失约3 万亿，银行负债端不稳；三是在银行资金并不充裕的情况下，央行对冲方式偏谨慎，市场预期的降准、MLF 降息均落空。

    　　极平的曲线。在资金面偏紧的背景下，1 月利率债，长端平稳，短端快上，利率曲线极致平坦化。从机构行为的角度，三股力量推动短端利率大幅上行：一是汇率预期变化下外资集中减持短久期利率债；二是开年后交易盘冲量规模流失。三是资金过紧，机构主动压降杠杆或选择票息更高的其他品种。而对于长端，杠杆策略失效、票息无法覆盖成本，久期策略成为了唯一选择，这也使得“长端抱团”的现象逐渐明显，资金收敛对于长端行情的利空属性有所减弱。

    　　二月利率债供给压力上升，不过资金面大概率缓和

    2 月春节后居民取现资金回流银行体系，且并非缴税大月，虽然政府债发行和买断式回购到期规模有所上升，但预计整体资金缺口较1 月下滑2.2 万亿元。因而，2 月资金面边际改善的概率较大，但改善的幅度可能仍然取决于央行态度，我们分情景进行预判：一是央行态度趋缓，继续购债或降准，2 月资金利率中枢可能降至常态，即R001、R007中枢较7 天逆回购加点10bp、30-40bp 左右。二是央行投放持续谨慎，资金利率中枢可能在常态基础上加点10-20bp。

    　　利率策略：短端为矛，长端为盾

    　　2 月债市仍然是多空变量交织，利率曲线运行阻力最小的方向可能是中短端的修复。利多因素，一是资金面相对1 月，修复的确定性较强；二是年初作为银行、保险等配置盘重要的布局时点，债市在买盘支撑下出现显著调整的可能性不大；三是经济基本面的需求端仍然偏弱。

    　　在基本面数据波动修复的过程之中，利率下行的大方向或尚未扭转，不过2 月长端利率能否突破新低，也存在四重阻力。一是美国对外加征关税预期的频繁变化，影响宽货币预期。二是春节假期数据回暖以及三月两会政策博弈，市场风险偏好可能回升。三是政府债净发行规模将重新上量，且长久期比例不小。四是监管层面对于利率点位的态度。

    　　考虑到当前曲线极为平坦，10 年国债-1 年国债的长短期限利差仅为33bp，曲线天然具备陡峭化的空间，如果此时降准降息落地，可能更有利于短端修复，债市演绎牛陡行情。

    　　落脚至2 月策略，市场可能会面临三种情形：一是随着政府债重新放量发行，央行态度边际转松，此时长短端行情可能会同时启动，曲线平行下移或演绎牛陡行情。二是央行依旧强调“防空转”，银行负债随M0 回流恢复充裕，但资金利率始终偏贵，此时银行可能会加力配置短债，将短端利率压低，而长端利率则维持窄幅波动。三是资金利率依然偏贵，市场风险偏好上升，股市迎来春季躁动，同时长久期地方债出现发飞迹象，此时长端利率压力略大。

    　　综合来看，长端利率维持震荡或转向下行的概率更高，短端利率的弹性则相对更大。因此10 年、30 年等久期品种可能更适合作为配置型资产持有，逢调买入，积累浮盈等待下一轮趋势性行情；对于组合当中的弹性仓位，或可选择用子弹策略博弈曲线走陡的机会。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。