宏观研究：特朗普关税的七大估算

　　国内春节假期期间，特朗普的关税政策在拉扯反复中落地。本篇报告聚焦七大核心问题，给投资者提供思考特朗普关税政策影响的参考视角。

    　　一、关税对中美通胀的影响？

    　　对美：鉴于目前美国中长期通胀预期依然平稳并未脱锚，我们仅考虑短期内关税导致的通胀变化。大致估算特朗普关税政策对美国短期通胀的提升幅度约为0.3-0.8 个百分点，中值约0.6 个百分点。

    　　对我国：假设关税成本完全由我国出口商承担的极端情景下，10%的额外关税对我国PPI 的拖累约0.1-0.2 个百分点（仅考虑我国出口商以价换量的情况，不考虑特朗普政策导致国际大宗品价格波动带来的影响）。

    　　二、关税对我国经济基本面的影响？

    　　对我国出口的拖累或在0.5-1.4 个百分点左右（《解开三螺旋——宏观2025 年度策略报告》）。但考虑到本次特朗普对墨西哥也加征了关税，间接出口抵消效应或有所削弱，导致对实际出口冲击大于预估，落于偏右区间的概率或更高。

    　　关税对我国整体GDP 的拖累或在0.1-0.3 个百分点之间。两个思路。1）从中国出口占GDP 比重的角度考虑；2）从历史经验观察，2001 年以来，中国出口增速上升1 个百分点，GDP 增速上升约0.1342 个百分点。

    　　三、关税对我国货币政策的影响？

    　　2025 年我国货币政策取向处于宽松态势，不过出招时点或需要考虑国内外的宏观经济环境。对外而言，稳定市场预期，加强市场管理的背景下，央行对汇率的态度较为重要。历史经验来看，稳定汇率压力较大的时期，银行间利率易上难下。对内而言，在防范资金空转的背景下，如果金融机构的资金更多淤积在金融体系，推动金融资产价格上涨，而非流向实体经济的话，那么央行或主要以投放逆回购为代表的短久期资金来满足金融市场的资金需求，而通过降准等工具释放长久期资金的诉求则边际降低。

    　　四、关税对人民币汇率的影响？

    　　对汇率而言，短期关税冲击下汇率贬值最快阶段或已过去，当前逆周期因子影子持续显著情况下，汇率弹性空间重点或仍在政策意图和力度。复盘2018-19年汇率波动经验可以看到，汇率贬值最快阶段，往往是关税消息发布后到关税实际生效落地前，因此短期来看汇率贬值最快阶段或已过去，下一次波动风险或需警惕的是特朗普升级对华关税。

    　　五、关税对出口商品的结构性影响？

    　　对华加征10%关税后，假设我国出口商不调整价格、汇率不变，则出口商品中具备相对价格优势的商品占比将从当前的74.9%降至41.3%。加征10%关税后中国或仍具备相对价格优势的品类可能主要集中在仪器仪表（光学、照相、医疗等设备及零附件），精油及香膏，皮革制品；旅行箱包，贱金属工具，贱金属杂项制品，家具、寝具、软坐垫等，有机化学品，车辆及其附件，玻璃及其制品，无机化学品等。而关税冲击下中国相对价格优势或面临较大挑战的品类或主要集中在杂项制品，玩具、游戏或运动用品及其零附件，陶瓷产品，已加工羽毛、羽绒及其制品；人造花；人发制品等。

    　　六、关税的后续关注点？

    　　从落地时点来看，行政命令原定的对三国额外关税的生效时点是美当地时间2月4 日，但目前特朗普已宣布暂停对加、墨的额外关税。此外需注意的是，此次尚不清楚是否包含对特定商品的豁免申请条款。在2018 年对华关税摩擦中，当年6 月15 日公布第一批340 亿美元的加征关税清单，7 月6 日开始落地实施，当天USTR 就发布了301 条款的商品豁免程序（该程序的申请期为三个月）。但这一轮关税行政命令发布以来，尚未有相应的商品豁免程序出台。

    　　在既有的法律授权下，美国总统拥有极大的关税自由裁量权，除非是撤销贸易伙伴的最惠国待遇，才需要国会通过。因此，后续关税是否暂停或取消，取决于在“关税大棒”下，特朗普当局与各国的谈判协议的进展以及各国的报复性措施，时间难以判断。达成协议的时间可以很快，比如2019 年6 月的墨西哥关税、此次的墨西哥关税。也可以很慢，比如2018 年-19 年的中美贸易谈判。

    　　关税也有进一步升级的风险。在2 月1 日颁布的关税行政命令中已经明确提到，如果“对美国的出口征收进口关税或类似措施以对美国进行报复，总统可以增加或扩大根据本行政命令征收的关税的范围，以确保这一行动的有效性”。

    　　七、海外如何看待特朗普的关税政策？

    　　投资影响：对于权益，贝莱德和汇丰银行均认为美股短期承压，但仍然对美国保持乐观态度。渣打银行和汇丰银行均对中国股票持中性观点。对于货币，渣打银行、贝莱德、富国银行和花旗银行均认为美元指数短期走强，但是渣打银行和贝莱德认为关税对经济的拖累将给美元指数带来下行压力。对于利率，花旗银行认为美债收益率将上升，但渣打银行认为美国长债收益率可能因为经济不确定性而下降。

    　　风险提示：特朗普关税政策的不确定性；估算存在误差。