注册制新股纵览：马可波罗：国内建筑陶瓷头部厂商-注册制新股纵览

　　AHP 得分：剔除流动性溢价因素后，马可波罗1.87 分，位于总分的25.2%分位。马可波罗于2025 年9 月25 日招股，将在主板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算马可波罗AHP 得分分别为1.87 分、1.55 分，分别位于非科创体系AHP 模型总分的25.2%、32.3%分位，分别处于中游偏下、下游偏下水平。假设以95%入围率计，中性预期情形下，马可波罗网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0154%、0.0134%。

    　　国内建筑陶瓷头部厂商，品牌与渠道铸就坚实壁垒。马可波罗是中国建筑陶瓷行业头部厂商，营收近3 年位居行业第一，旗下品牌价值更是连续13 年位居行业榜首，开创文化陶瓷新品类提升品牌影响力。公司参与多个国家重大工程和城市地标建筑；经销网络广泛，拥有超1400 家经销商和8200 多个终端，覆盖全国各级市场，实施下沉市场战略并积极拓展互联网家装及岩板家居新领域，构建了坚实的竞争护城河。

    　　技术驱动产品推陈出新，绿色循环实现降本增效。马可波罗拥有45 项国际先进/领先科技成果，现存产品花色逾万种，品类齐全度高，每年推出数百款新品，先后有E 石代、 1295 系列、中国印象系列、地心岩系列全抛釉产品等，引领行业进步。公司自主研发的曲面岩板等核心产品，突破了应用边界，实现了从建筑陶瓷向泛家居领域的跨界融合。公司是行业的绿色标杆，通过大规模消纳工业废渣、利用工程弃土作为原料，实现了资源循环与成本优化。

    　　新房市场持续收缩，房屋翻新及跨界应用将成为新需求点。尽管新房市场收缩，但中国建筑陶瓷行业正迎来结构性转变，全国存量住宅基数庞大将激发二次装修对于建筑陶瓷的需求。

    　　同时，大板、岩板等创新产品应用场景正从传统墙地向家居台面、幕墙乃至高铁、医疗等特殊空间扩展，不断创造跨界新需求。行业产量已从峰值回落，2024 年降至59.1 亿平方米，市场竞争白热化。在消费升级和渠道变革驱动下，头部企业在规模、技术和品牌上的优势愈发凸显，市场份额正加速向行业头部企业集中。

    　　受市场环境影响收入体量下滑，成本管控发力助利润率提高。我们选择东鹏控股、蒙娜丽莎、帝欧水华作为马可波罗的可比上市公司。公司收入和利润均高于可比公司，但受市场环境影响下销量下滑和公司主动性降价策略，收入体量有所收窄，2025H1 公司营业收入和归母净利润分别同比-11.82%、-7.90%。公司利润率高于同行，且受益于公司持续在成本端发力和本身议价能力较强，利润率呈逐年提升趋势。公司的收现比基本保持稳定但低于同行，资产负债率逐年改善，研发费用率低于可比公司平均水平。截至2025 年9 月25 日收盘，剔除负值和极端值后，可比公司平均市盈率（TTM）为24.24X，马可波罗所属行业C30 非金属矿物制品业，近1 个月静态市盈率为32.17X。

    　　风险提示：1）房地产市场波动的风险：行业与房地产高度相关，下游市场景气度整体呈下降趋势，可能持续影响公司业绩；2）应收款项无法回收的风险：工程类客户付款周期长，部分客户曾出现信用违约，若其偿付能力恶化，将引发回款风险，影响现金流；3）业绩下滑的风险：2025 年上半年营收与净利润同比出现下滑，产品单价承压。若市场进一步恶化或成本上升，经营业绩可能持续受到不利影响。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：彭文玉/朱敏/任奕璇 日期：2025-09-26

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