2025年1月PMI点评：制造业PMI季节性回落

　　1 月PMI 回落主要是受春节较早影响。1 月份，制造业PMI 录得49.1%，环比下降1.0pct，超季节性回落，受不同年份春节错位因素等影响，1-2 月份经济数据参考意义或有限。整体而言，产需两端均有放缓，各类型企业1 月制造业PMI 均处于收缩区间，其中小型企业制造业PMI 绝对值最低，跌幅最大。1 月非制造业商务活动指数为50.2%，环比下降2.0pct。1 月服务业商务活动指数和建筑业商务活动指数分别为50.3%和49.3%，较上月分别下降1.7pct 和3.9pct。

    　　1 月制造业PMI 超季节性回落，但企业生产经营预期改善。制造业PMI 在连续3 个月维持于荣枯线之上后重新超季节性回落至收缩区间，1 月PMI 为49.1%，较前值下降1.0pct。1 月大型/中型/小型企业制造业PMI 分别为49.9%/49.5%/46.5%，环比-0.6pct/-1.2pct/-2.0pct。整体而言，产需两端均有放缓。分行业看，金属制品、专用设备、铁路船舶航空航天设备等行业供需偏强；食品及酒饮料精制茶、纺织、有色金属冶炼及压延加工等行业产需活跃度偏弱。1 月制造业PMI 中生产经营活动预期指数升至较高景气区间，为55.3%，环比上升2.0pct，多数制造业企业对节后市场发展信心增强。

    　　非制造业PMI 总体保持扩张。1 月份，非制造业商务活动指数为50.2%，环比下降2.0pct，非制造业景气水平仍高于临界点。服务业商务活动指数为50.3%，较上月下降1.7pct，服务业扩张放缓。1 月建筑业商务活动指数为49.3%，降至临界点以下，较上月回落3.9pct，或与春节临近部分企业停工有关。

    　　2025 年经济有望企稳。1 月制造业PMI 超季节性回落，2025 年春节较早，春节错位影响较大，1 月及2 月经济数据或需要合并起来看，单月数据意义或较低。1 月制造业PMI 生产经营活动预期指数升至较高景气区间，多数制造业企业对节后市场发展信心增强。1 月非制造业PMI 保持扩张，服务业和建筑业景气度有所减弱，业务发展预期稳中有升。2025 年需要关注财政政策落地情况，以及美国关税变化情况。

    　　展望2025 年，房地产有望止跌回稳，对经济的拖累程度或减弱，增量财政政策刺激之下，经济有望逐步企稳。

    　　2025 年债牛未止，但或如履薄冰。2025 年银行计息负债成本预计小幅下行，政策利率或将进一步下调，使得债牛难改，但债市已提前反映大幅降息预期，增量政策可能推动经济企稳，需要适度降低对2025 年债市的预期。我们认为，2025 年中国债市可能呈现“低票息高波动”的特征，需要小心谨慎。我们建议，2025 年关注可转债、美元债、以及港股银行和红利股票的投资机会，大幅降低对境内纯债的投资收益预期。

    　　风险提示：财政政策大幅超预期；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等。