兼评8月企业利润数据：低基数与反内卷共振修复利润

　　事件：2025 年1-8 月全国规上工企利润累计同比0.9%，前值-1.7%；营业收入累计同比2.3%，前值2.3%。

    　　低基数叠加统一大市场纵深推进，工业企业景气度边际回升1、8 月工企营收小幅改善、利润增速显著转正。测算8 月营收当月同比约2.3%、较前值改善了1.2 个百分点；利润当月同比则明显回升了21.9 个百分点至20.4%，连续3 个月边际改善。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），三因子对8 月利润增速的贡献分别为+5.6、-3.2、+17.7 个百分点。价（PPI）的负贡献见底回升，利（利润率同比）由负贡献大幅转为正贡献。分类型来看，8 月国企利润改善较快，明显好于私营和股份制工企。

    　　2、低基数叠加统一大市场纵深推进，利润率同比回升。8 月工业企业每百元营收构成中，成本、费用、投资收益+营业外收支、利润分别为85.7、8.3、-0.2、5.8 元，与2024 年同期相比，成本、费用分别下降0.2、0.1 元，需要注意的是成本为2024 年7 月份以来首次当月同比减少；投资收益+营业外收支合计改善0.6元，部分受益于8 月“反内卷”商品行情和权益牛市。考虑到2024 年8 月、9月利润同比分别为-17.8%、-27.1%，则低基数对9 月工企利润的贡献有望进一步扩大。

    　　利润格局：公用占比提升，黑色系“反内卷”改善利润1、公用事业利润占比提升：8 月上游采掘、中游设备、下游消费、公用的ttm利润占比分别为28.4%、39.2%、21%、11.4%，分别较前值变动了+0.03、-0.4、+0.1、+0.3 个百分点。

    　　2、利润累计同比来看：受益于需求增速、价格回升等因素，上游利润明显改善，1-8 月利润累计同比提高了3.8 个百分点至-9.1%，其中黑色冶炼、黑色采选、有色冶炼、化纤等改善幅度较大；中游维持较高增速、对工企利润起到“压舱石”支撑作用，其中专用设备、消费电子、交运设备较前值改善了3.7、0.5、0.5 个百分点；下游消费制造由降转增，茶酒饮料贡献较大。

    　　3、反内卷行业利润改善幅度更大。测算8 月反内卷行业1利润累计同比改善了3.8 个百分点至-4.3%，非反内卷行业则改善了2.8 个百分点至0.9%。其中黑色系贡献较大，黑色冶炼扭亏为盈、实现利润总额837.0 亿元，黑色采选改善了3.4个百分点，化学纤维、非金属矿物制品改善了4.0、3.4 个百分点，但其他反内卷行业如电气机械、汽车制造等边际走弱。

    　　库存周期：供给下降驱动工企去库，关注增量和储备政策1、8 月名义库存同比下行0.1 个百分点至2.3%，实际库存同比亦下行0.8 个百分点至5.2%。考虑到8 月工业增加值同比走弱，库存去化或归因于工业生产下降的供给因素，库销比率指标并未改善也证明了这一点，有待Q4 扩内需政策加码、与反内卷产能调控+自律减产形成合力，进一步改善供需结构。

    　　2、总体来看，低基数提振8 月工企利润，反内卷行业中黑色系改善较快，但内生性修复动能仍有待强化。往后看，我们预计Q4 经济增速下行压力趋增，或对权益市场的上行斜率略有扰动，但政策适时加力有望予以对冲支撑慢牛行情，可能涉及降准降息、落地5000 亿政策性金融工具、服务消费支持政策、稳地产政策以及提前下达“两重”项目等。

    　　风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。 机构：开源证券股份有限公司 研究员：何宁/陈策 日期：2025-09-27

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