马可波罗IPO投资价值研究报告：国内瓷砖龙头 品牌积淀筑壁垒 规模优势稳盈利
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2025-09-28 10:21:02
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公司概览：马可波罗是深耕建陶二十余年的民族瓷砖品牌龙头，品牌创立于1996年。公司前身为广东马可波罗陶瓷有限公司，于2008 年11 月5 日在广东东莞成立。公司主营业务为建筑陶瓷的研发、生产与销售。公司2022-2024 年营业总收入分别为86.61 亿元、89.25 亿元、73.24 亿元，同比增速分别为-7.52%、3.05%、-17.93%；2022-2024 年归母净利润分别为15.14 亿元、13.53 亿元、13.27 亿元，同比增速分别为-8.40%、-10.66%、-1.92%；2024 年销售净利率18.12%，同比改善2.96pct。公司2025H1 实现营业收入为32.18 亿元，同比下降11.82%；归母净利润为6.55 亿元，同比下降7.90%。
行业分析：建筑陶瓷行业呈现“大行业小企业”的竞争态势，建筑内墙地瓷砖市场空间超1 千亿元，但集中度较低。供给端处于出清阶段；需求端，短期国内竣工下行，出口面临贸易摩擦挑战。中长期看，政策定调稳楼市，未来随着消费者对家居品质要求的提升，大板岩板等高附加值产品需求占比有望进一步提升，叠加新的建筑陶瓷产品的研发推广，以及存量建筑翻新需求的增加，我国建筑陶瓷市场有望止跌企稳。但行业仍将面临贸易壁垒、成本波动及能耗压力挑战。
公司分析：马可波罗在多维度上竞争优势突出。经营规模、市占率行业领先；规模优势带来成本领先，盈利安全垫充足；品牌知名度高，且产能规模领先、渠道覆盖广；产品线丰富，中高端产品市场认可度高，可充分响应消费者需求升级趋势。竞争劣势包括公司目前仍有超30%收入来自于工程直销，需面临B 端需求下滑压力；作为龙头市占率仍较低，难以引领行业缓解价格战，致使产品销售单价持续下滑。未来随着公司新产品研发推广、经销占比提升、募投项目促进生产线改造升级，公司盈利能力和市占率有望进一步提升。
募投项目分析：本次募集资金拟投资于5 个项目，聚焦于产业化建设、生产线智能化和绿色化升级改造等方面，有利于提升公司绿色化、高端化、智能化生产水平。本次募集资金的成功运用将提高公司产品的生产能力，进一步强化公司研发和制造的优势，巩固公司在建筑陶瓷行业的领先地位，提高公司的综合竞争力和抗风险能力。
盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027 年营业总收入为66.05 亿元、60.74亿元、56.48 亿元，同比增速为-9.82%、-8.03%、-7.02%，2025-2027 年复合增速为-7.53%；预计归母净利润为10.68 亿元、9.42 亿元、8.42 亿元，同比增速为-19.51%、-11.77%、-10.65%，2025-2027 年复合增速为-11.21%。在相对估值法下，我们选取东鹏控股、蒙娜丽莎为可比公司，但考虑蒙娜丽莎市盈率显著高于所属行业及其他可比公司平均，在仅剩东鹏控股一家可比的情况下，我们选择重点参考最近1 年平均的行业市盈率，我们认为给予发行人PE-TTM 为12.55-12.93 倍较为合理，对应估值区间为159.51-164.34 亿元。在绝对估值法下，根据DCF 估值模型，我们测算在WACC 为7.90%-8.90%、永续增长率为-0.10%-0.10%的范围内，公司的合理估值区间为160.91-166.03 亿元；综合两种估值方法，我们认为发行人上市后远期整体公允价值区间为160.91-164.34 亿元，对应发行人2024 年归母净利润的静态PE 为12.13-12.38 倍，对应2024 年扣非归母净利润的静态PE 为13.98-14.28 倍，对应2025 年预测归母净利润的PE 为15.07-15.39 倍，对应公司滚动市盈率（PE-TTM）为12.66-12.93 倍，对应公司扣非后滚动市盈率（扣非后PE-TTM）为14.53-14.84 倍。根据中上协行业分类数据，马可波罗所属的“C30 非金属矿物制品业”，截至2025/9/19，最近1 个月平均的行业静态市盈率32.01 倍，最近1 年平均的行业静态市盈率21.24 倍，最近1 个月平均的行业滚动市盈率为28.29 倍，最近1 年平均的行业滚动市盈率23.23 倍。
风险提示：盈利预测假设条件不成立影响公司盈利预测和估值结论的风险，经营业绩下滑风险，应收款项坏账风险，毛利率下降风险，净利率下降风险，市场竞争激烈的风险，房地产市场波动的风险，原材料、能源的价格波动风险，用工成本上升的风险，资产减值风险，部分土地、房产权属证明尚未取得的风险，经销商管理的风险，品牌及产品被损害和仿冒的风险，质量控制风险，技术失密的风险，不能持续取得税收优惠政策的风险，净资产收益率被摊薄的风险，募集资金投资项目新增折旧和摊销的风险，募集资金投资项目实施与效益实现的风险，实际控制人控制的风险。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：郑晓刚/袁定云 日期：2025-09-28
行业分析：建筑陶瓷行业呈现“大行业小企业”的竞争态势，建筑内墙地瓷砖市场空间超1 千亿元，但集中度较低。供给端处于出清阶段；需求端，短期国内竣工下行，出口面临贸易摩擦挑战。中长期看，政策定调稳楼市，未来随着消费者对家居品质要求的提升，大板岩板等高附加值产品需求占比有望进一步提升，叠加新的建筑陶瓷产品的研发推广，以及存量建筑翻新需求的增加，我国建筑陶瓷市场有望止跌企稳。但行业仍将面临贸易壁垒、成本波动及能耗压力挑战。
公司分析：马可波罗在多维度上竞争优势突出。经营规模、市占率行业领先；规模优势带来成本领先，盈利安全垫充足；品牌知名度高，且产能规模领先、渠道覆盖广；产品线丰富，中高端产品市场认可度高，可充分响应消费者需求升级趋势。竞争劣势包括公司目前仍有超30%收入来自于工程直销，需面临B 端需求下滑压力；作为龙头市占率仍较低，难以引领行业缓解价格战，致使产品销售单价持续下滑。未来随着公司新产品研发推广、经销占比提升、募投项目促进生产线改造升级，公司盈利能力和市占率有望进一步提升。
募投项目分析：本次募集资金拟投资于5 个项目，聚焦于产业化建设、生产线智能化和绿色化升级改造等方面，有利于提升公司绿色化、高端化、智能化生产水平。本次募集资金的成功运用将提高公司产品的生产能力，进一步强化公司研发和制造的优势，巩固公司在建筑陶瓷行业的领先地位，提高公司的综合竞争力和抗风险能力。
盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027 年营业总收入为66.05 亿元、60.74亿元、56.48 亿元，同比增速为-9.82%、-8.03%、-7.02%，2025-2027 年复合增速为-7.53%；预计归母净利润为10.68 亿元、9.42 亿元、8.42 亿元，同比增速为-19.51%、-11.77%、-10.65%，2025-2027 年复合增速为-11.21%。在相对估值法下，我们选取东鹏控股、蒙娜丽莎为可比公司，但考虑蒙娜丽莎市盈率显著高于所属行业及其他可比公司平均，在仅剩东鹏控股一家可比的情况下，我们选择重点参考最近1 年平均的行业市盈率，我们认为给予发行人PE-TTM 为12.55-12.93 倍较为合理，对应估值区间为159.51-164.34 亿元。在绝对估值法下，根据DCF 估值模型，我们测算在WACC 为7.90%-8.90%、永续增长率为-0.10%-0.10%的范围内，公司的合理估值区间为160.91-166.03 亿元；综合两种估值方法，我们认为发行人上市后远期整体公允价值区间为160.91-164.34 亿元，对应发行人2024 年归母净利润的静态PE 为12.13-12.38 倍，对应2024 年扣非归母净利润的静态PE 为13.98-14.28 倍，对应2025 年预测归母净利润的PE 为15.07-15.39 倍，对应公司滚动市盈率（PE-TTM）为12.66-12.93 倍，对应公司扣非后滚动市盈率（扣非后PE-TTM）为14.53-14.84 倍。根据中上协行业分类数据，马可波罗所属的“C30 非金属矿物制品业”，截至2025/9/19，最近1 个月平均的行业静态市盈率32.01 倍，最近1 年平均的行业静态市盈率21.24 倍，最近1 个月平均的行业滚动市盈率为28.29 倍，最近1 年平均的行业滚动市盈率23.23 倍。
风险提示：盈利预测假设条件不成立影响公司盈利预测和估值结论的风险，经营业绩下滑风险，应收款项坏账风险，毛利率下降风险，净利率下降风险，市场竞争激烈的风险，房地产市场波动的风险，原材料、能源的价格波动风险，用工成本上升的风险，资产减值风险，部分土地、房产权属证明尚未取得的风险，经销商管理的风险，品牌及产品被损害和仿冒的风险，质量控制风险，技术失密的风险，不能持续取得税收优惠政策的风险，净资产收益率被摊薄的风险，募集资金投资项目新增折旧和摊销的风险，募集资金投资项目实施与效益实现的风险，实际控制人控制的风险。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：郑晓刚/袁定云 日期：2025-09-28
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