A股大牛市：一份全面的体检报告

　　在伴随本轮A 股大牛市不断上涨的过程中，市场基本符合我们在三季度的观点预判。对于大盘指数：我们较早鲜明提出“牛且慢”的慢牛呼吁，并反复强调：

    　　1、站上3800 点已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，后续持以跟踪态度，但眼下对于短期大盘指数进一步向上空间已经难以合理预估。

    　　2、本轮A 股大盘指数向上空间真正打开需市场从流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛实现“三头牛”兑现转变，这是未来逐步验证的过程。”对于结构风格：我们前瞻坚定提出“反杠铃超额”与“Q3 胜负手是创业板指和科技科创”，并始终认为：1、当10 年期国债收益率步入长周期震荡，银行-微盘杠铃策略超额表现将下降，同时超额效果将向中间资产回摆；2、Q3 胜负手是创业板指和基于产业逻辑的科技科创是阶段性主要特征。

    　　同时，我们通过外发《A 股大牛市：历史与未来》、《A 股大牛市：波动与应对》、《A 股大牛市：真正的慢牛》三篇系列研究，将本轮大牛市与历次大牛市进行细致观察对比。随着9 月上证指数一度接近3900 点，面对自“924”以来大盘指数上涨45%，自407 黄金坑以来上涨超过23%，市场上场斜率明显放缓，顶部波动逐渐放大，有一个不得不面对的问题就是：“这场牛市走到哪里了？”在此，我们全方位对比从2005 年至今A 股出现的牛市行情，从基本面、估值、资金面、交易特征等多个维度展开评估，并构建了一系列针对市场的跟踪指标，对于牛市的宏观环境、交易热度、行业轮动节奏和牛市顶部进行监测，大致的观察是：当前A 股并未进入到非理性过热的状态，呈现“体量创新高、热度未极端、驱动力不均衡、结构性鲜明”；大致的结论是：牛市或并未结束但或已进入考验基本面接力与风格切换的关键阶段。

    　　第一，从宏观定位层面，全A 总市值和流通市值已创历史新高，市场体量远超历次牛市，但流通市值/GDP 与流通市值/M2 的比值仍在中低区间，居民存款证券化率不足60%，明显低于2015 年接近100%的极端水平。这说明本轮行情更多体现为“体量扩张下的理性上涨”。

    　　第二，从交易热度层面，换手率和上涨天数占比均未进入历史高位，心理线指标虽回到63%左右，但仍低于2007 年、2015 年70%的极端值，显示市场赚钱效应处于逐步加强的状态。同时，股价创新高股票占比仅一成，与2007 年、2015 年的水平相比差距显著，表明资金结构更集中、轮动更快。

    　　第三，从资金流入层面，场外增量资金尚未完全跑步进场。新增开户数和基金发行均弱于2015 年和2020 年，说明散户热情有限。融资余额虽已突破2015年高点，但占流通市值比例依然较低，表明风险偏好提升，却未形成过度杠杆。

    　　第四，从估值与基本面层面，沪深300 当前PE 约12 倍，远低于2007 年、2015年时的历史高点，PB 同样处于低位，ROE、营收和利润增速仍在低位徘徊。这意味着本轮上涨主要是利率下行和政策预期带来的估值修复，而非盈利驱动的“基本面牛”。未来能否进一步打开空间，要依赖“三头牛”逐步兑现。

    　　第五，从市场“广度+深度”的视角来看，牛市能否持续，往往取决于行情的广度与深度是否匹配。广度方面，观察“站上年线的个股占比”这一指标，目前仍处高位但未出现“指数创新高而广度回落”的典型背离信号，这意味着当前上涨并非由少数权重股单独拉动，而是具备一定扩散性。深度方面，能量潮（OBV）等量能指标虽伴随指数上行而走高，但尚未出现价格创新高、量能不再配合的背离格局，这与2007 年和2015 年牛顶时明显的量价错位不同。换句话说，当前市场的上攻仍得到量能与广度的支撑，尚未出现“泡沫”的警示信号。

    　　风险提示：市场情绪发酵超预期，国内政策不及预期、海外政策变化超预期 机构：国投证券股份有限公司 研究员：林荣雄/黄玮宗 日期：2025-09-28

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