AH比较系列(一)：AH溢价还能收窄吗？

　　如何进行AH 比较？首先选行业，其次看弹性，AH 溢价主要为后者当前国内机构大多已经形成AH 全面布局的投研体系。A 股和港股在上市公司、投资者结构和交易机制上有诸多不同，我们将AH 比较框架形成系列报告发布。本报告聚焦AH 溢价，讨论在公司同质情况下，如何判断弹性。我们在《港股重估蓄势待发》（2025.5.23）指出AH 溢价收窄是年内重要交易主线，并在《香港资产重估进入新阶段》（2025.7.23）中指出AH 溢价长期或不存在25%的下限。近期AH 溢价正在逼近10 年下限，且下行速度超过了市场预期。AH 溢价为何走低？往后走势如何判断？如何指引投资？

    　　为何存在AH 溢价？交易制度和投资者结构造成的定价差无法套利虽然AH 两地股份同属一家上市公司，只具有一个理论上的内在价值，但两地不同投资者对企业价值的不同估值会以交易行为反应为价格差异。AH 之间的价格差异不似港股和ADR 可以套利，因此就构成了AH 溢价。投资者结构（如港股相对A 股更高的外资占比）和交易制度差异（如港股无涨跌停板、做空机制和相对更高的红利税等）是溢价产生的底层因素，中美利差、汇率风险、流动性风险等是建立在这两个底层因素上的作用因子。

    　　中枢应该是多少？长期或在26~27%，但理论中枢无助于择时我们用DDM 永续贴现模型，综合投资者结构差异对分子红利税后收入、分母利率、股权风险溢价等的影响，测算可得红利税对价差影响仅约5%，分母端是溢价主要来源，综合考量下的AH 价差长期中枢或在26%~27%。

    　　但需要注意，AH 溢价中枢本身就不稳定，且指标往往偏离中枢程度大时间长，“理论中枢”不仅无助于判断后势，还可能得到相反的结论。1）影响AH溢价重要因素在定价模型的分母端，如汇率、利率等自身就很难有一个长期有效的理论中枢。2015 年至今AH 溢价两次中枢切换，近期快速下行的AH溢价也打破了2020 年以来的25%下限。2）AH 溢价并不具备短期快速中枢回归的特性，指标振幅很大，低点到高点最长偏离时间达一年之久。

    　　本轮可以下降到多少？年内18%合理，后续或维持低位实际投资中，相比理论中枢，AH 溢价的方向判断更重要，年内18%合理，弱美元和估值修复下或持续低位。当前继续交易我们5 月时提出的“AH 收窄作为年内主线”性价比有所下降，但并不意味着溢价低位就一定有反转交易机会。重要的依据不在其水平已经多低，而是美元走强和市场再度趋势性走弱有多大概率。我们引入美元指数、AH 股换手率差及恒生指数估值三因子模型，分别表征汇率、利差及地缘风险，两地流动性风险溢价和市场价格价值偏离可能性。综合华泰宏观和策略团队判断，当前汇率、流动性和估值水平支撑的AH 溢价在18%左右，未来美元维持弱势、人民币升值和市场估值中枢上升，叠加更多非红利型公司两地上市，AH 溢价或持续处于较低水平。

    　　选A 股还是选H 股？当前性价比相当，港股略占优重要的决策点是AH 溢价走势判断，而非当下的股息率差异。我们综合计算港股和A 股投资回报率差异后发现，资本利得的差异（也即AH 溢价变化方向）远比股息率水平更加重要。AH 溢价走平或收窄时，港股自然占优，因为同时具备股息率和资本利率收益优势。但若AH 溢价走扩，股息率起到的投资补偿是微乎其微的结合上文我们对AH 溢价维持较低水平的判断，当前两地上市公司性价比相当，港股略占优。另需提示，AH 溢价只针对同质公司，走势不代表指数相对表现和行业投资机会。

    　　现阶段AH 比较中两地行业和赛道选择或更为重要。

    　　风险提示：海外地缘波动导致美元走强，两地上市导致AH 溢价走弱超预期。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：李雨婕/易峘/何康 日期：2025-10-03

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