2025年油轮市场基本面跟踪：油轮淡季逆势走强 或迎中长期基本面改善
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2025-10-03 20:41:58
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8月以来VLCC运价表现强劲，8月淡季运价上涨叠加9月运价不断攀升创下同期记录。2025年9月的平均运价将接近75000美元/天，近五年来仅次于2022年旺季11月的运价均值78956美元/天。
贸易结构变化是推动运价上涨的核心原因。从近期中日韩以及印度的原油进口看，整体并未出现明显复苏迹象。但原油贸易结构发生了一定变化：
自美国和中东合规市场进口增加，自伊委俄敏感市场进口减少。美国-远东原油出口大幅攀升。根据Kpler数据显示，8月美湾-中日韩印原油出口数量环比增长94%。
OPEC+增产：中期原油供应增加提振运输需求。2020年-2024年，随着船舶供给压力逐步消化后，油轮运价再次出现与原油产量相对协同的趋势。
中期若考虑第二批自愿减产165万桶日恢复，叠加第一批因补偿减产尚未释放的产量，估算增产空间约269万桶日；长期若对标2022年10月（最近一波减产的起点）的产量，则增产空间仍有411万桶/天。
低油价下，长期被抑制的补库需求终得到释放。现阶段OPEC+的增产政策有利于维持低油价区间，支持持续补库需求的释放。目前中国库容率仍存在接近8.7%的空间，接近1.5亿桶。全球原油总库存较近5年高点仍有4.6亿桶空间，日韩、欧美等国家仍具备较大的补库存空间。
供给约束确定性较强。VLCC船队已接近20年未出现过运力的集中拆解。考虑到船队老龄化带来的效率损失，2026-2027年按目前交付量计算的实际运力增速分别为3.3%和5.1%，按船队船龄效率折算后的增速分别为-0.3%和1.8%。在每年交付30艘船舶的假设下，实际船队增速分别为3.0%、2.9%和2.9%，按船队船龄效率折算后的增速分别为-0.5%、-1.0%和-1.2%。
伊委俄VLCC运输市场累计运力达到222艘，供给增长远快于需求增长。即使是伊委俄市场，对老龄化也并非无限容忍。该市场供需占比正在失衡，过去的三年多中供给占比增加了12pct，需求增加了3pct。
中长期定价看重置成本的抬升，核心变量是船价和期租租金价格。8-9月的即期运价尚未明显反馈到期租租金和二手船价格中。从二手船价格看，本轮船价上涨若是对标历史高点，则仍有接近30%上升空间；若是剔除通胀后的船舶价格，则仍有85%以上的提升空间。
目前招商轮船P/NAV比值1.16倍。假设下半年招商轮船近利润为30亿元，则2025年底公司的重置成本接近640亿元。同时若考虑船价的上涨，若假设船价上涨10%，则重置成本增厚至接近700亿元；若假设对标历史最高船价，剔除通胀后船价上涨86%，则招商轮船的重置成本则将增厚至1140亿元。从弹性上看，运价每上涨1万美元/天，招商轮船VLCC税前净利润弹性13亿元；油轮税前净利润弹性15亿元。
风险提示：全球宏观经济衰退；地缘冲突；OPEC等产油国政策变化；新造船订单大量释放 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：张慧 日期：2025-09-30
贸易结构变化是推动运价上涨的核心原因。从近期中日韩以及印度的原油进口看，整体并未出现明显复苏迹象。但原油贸易结构发生了一定变化：
自美国和中东合规市场进口增加，自伊委俄敏感市场进口减少。美国-远东原油出口大幅攀升。根据Kpler数据显示，8月美湾-中日韩印原油出口数量环比增长94%。
OPEC+增产：中期原油供应增加提振运输需求。2020年-2024年，随着船舶供给压力逐步消化后，油轮运价再次出现与原油产量相对协同的趋势。
中期若考虑第二批自愿减产165万桶日恢复，叠加第一批因补偿减产尚未释放的产量，估算增产空间约269万桶日；长期若对标2022年10月（最近一波减产的起点）的产量，则增产空间仍有411万桶/天。
低油价下，长期被抑制的补库需求终得到释放。现阶段OPEC+的增产政策有利于维持低油价区间，支持持续补库需求的释放。目前中国库容率仍存在接近8.7%的空间，接近1.5亿桶。全球原油总库存较近5年高点仍有4.6亿桶空间，日韩、欧美等国家仍具备较大的补库存空间。
供给约束确定性较强。VLCC船队已接近20年未出现过运力的集中拆解。考虑到船队老龄化带来的效率损失，2026-2027年按目前交付量计算的实际运力增速分别为3.3%和5.1%，按船队船龄效率折算后的增速分别为-0.3%和1.8%。在每年交付30艘船舶的假设下，实际船队增速分别为3.0%、2.9%和2.9%，按船队船龄效率折算后的增速分别为-0.5%、-1.0%和-1.2%。
伊委俄VLCC运输市场累计运力达到222艘，供给增长远快于需求增长。即使是伊委俄市场，对老龄化也并非无限容忍。该市场供需占比正在失衡，过去的三年多中供给占比增加了12pct，需求增加了3pct。
中长期定价看重置成本的抬升，核心变量是船价和期租租金价格。8-9月的即期运价尚未明显反馈到期租租金和二手船价格中。从二手船价格看，本轮船价上涨若是对标历史高点，则仍有接近30%上升空间；若是剔除通胀后的船舶价格，则仍有85%以上的提升空间。
目前招商轮船P/NAV比值1.16倍。假设下半年招商轮船近利润为30亿元，则2025年底公司的重置成本接近640亿元。同时若考虑船价的上涨，若假设船价上涨10%，则重置成本增厚至接近700亿元；若假设对标历史最高船价，剔除通胀后船价上涨86%，则招商轮船的重置成本则将增厚至1140亿元。从弹性上看，运价每上涨1万美元/天，招商轮船VLCC税前净利润弹性13亿元；油轮税前净利润弹性15亿元。
风险提示：全球宏观经济衰退；地缘冲突；OPEC等产油国政策变化；新造船订单大量释放 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：张慧 日期：2025-09-30
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