反内卷的结构影响：预防性备采与价格剪刀差

　　事件：9 月制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，较上月上升0.4 个百分点，连续第六个月低于荣枯线。

    　　企业可能仍在加大预防性备采力度。9 月采购量指数大幅提升1.2 百分点至51.6%，继续在荣枯线上方改善。在需求偏弱的情况下，加大原材料采购力度更有可能是预防性补库。“反内卷”的推进增加了原材料价格的不确定性，中下游企业出于规避成本上行风险的考虑，可能在近期加大了对原材料的储备。制造企业累库信号明显。9 月，产成品库存指数为48.2%，较上月大幅提升1.4 个百分点；原材料库存指数为48.5%，较上月上升0.5 个百分点。

    　　原材料库存与采购量的变化，均指向企业在加大预防性备采。而产成品的累库则是供需缺口扩大的结果。

    　　价格剪刀差扩大，“反内卷”传导不畅。9 月，主要原材料购进价格指数为53.2%，较上月下降0.1 个百分点，原材料价格降速上涨；出厂价格指数为48.2%，较上月下降0.9 个百分点，出厂价格加速下跌。9 月，“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差为5.0%，较上月扩大0.8 个百分点，延续了“反内卷”以来剪刀差逐月扩大的趋势。上游原材料在“反内卷”的推动下控产提价，而偏弱的终端需求则限制了下游产成品的提价能力，处于加工制造类企业的利润会因为剪刀差的扩大而受损，可能会构成本轮“反内卷”过程中价格在产业链上传导的阻碍。反内卷和非反内卷行业景气度进一步分化。9 月反内卷行业综合PMI 录得47.5%（前值为48.2%），非反内卷行业综合PMI 录得51.4%（前值为50.5%），反内卷行业加速收缩、非反内卷行业加速扩张，“反内卷”对部分行业可能会带来短期的改革阵痛。

    　　风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；反内卷行业相关 PMI 指标测算误差。 机构：财通证券股份有限公司 研究员：张伟 日期：2025-10-01

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