9月PMI：新动能接力旧动能

　　事件：9 月30 日，国家统计局公布9 月PMI 指数，制造业PMI 为49.8%、前值49.4%；非制造业PMI 为50%、前值50.3%。

    　　核心观点：传统领域增长走弱下，新动能景气明显回升，需关注重点行业稳增长政策效果。

    　　制造业方面，9 月PMI 积极改善，结构上呈现生产指数修复好于新订单的格局。9 月制造业PMI 较前月回升0.4pct 至49.8%，整体符合季节性。从主要分项看，价格指数保持韧性下，生产指数升至近6 个月高点（51.9%），较前月上行1.1pct，明显好于季节性（0.3pct）。生产走强带动企业加快原材料采购，采购量指数回升1.2pct 至51.6%。而新订单指数回升幅度不及往年同期（0.6pct），较前月仅上行0.2pct 至49.7%。

    　　需求结构延续外需好于内需的态势，表现为新出口订单回升幅度大于内需订单。拆分需求结构看，9 月，新出口订单指数（+0.6pct 至47.8%）上行幅度明显好于内需订单（+0.1pct至50%）。今年以来，外需改善叠加中国在新兴市场的份额提升，支撑出口持续超预期；高频指标显示，9 月外贸货运量同比上行1.8pct 至7.8%，说明出口仍维持韧性。

    　　观察行业看，代表新动能行业的PMI 改善幅度较大，一定程度对冲传统领域的PMI 低迷。9 月，装备制造业PMI 上行1.1pct 至51.6%，高技术制造业PMI 保持在扩张区间（51.9%），显示出新动能积极改善。相比之下，高耗能行业PMI 回落0.7pct 至47.5%，或反映地产基建仍偏弱；相应地，前期回升幅度较大的基础原材料行业购进价格指数、出厂价格指数分别较上月下降2.2、4.5pct，9 月PPI 环比或有再度转弱的风险。

    　　非制造业方面，建筑业PMI 持续低迷，服务业PMI 受暑期效应消退的影响也有回落。9月，非制造业PMI 降至临界点。其中，建筑业PMI 仅较前月回升0.2 个百分点，整体仍在历史低位（49.3%）。服务业PMI 较前月回落0.4pct 至50.1%。从行业看，受暑期效应消退影响，与居民出行消费密切相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下；对比之下，邮政、货币金融服务等行业商务活动指数位于高位景气区间。

    　　展望后续：虽然传统动能“量价”仍有下行压力，但新动能对经济的支撑明显提速，后续持续关注增量政策可能带来的“新变化”。9 月，制造业PMI 积极改善，企业生产经营预期上行至近6 个月来高点。但结构上新订单修复较弱，传统领域景气度不及新动能。

    　　同时价格指数相对韧性下，基础原材料行业价格却明显回落。往后看，重点行业的新一轮稳增长政策相继落地，有助于对冲基建、地产下行风险，后续需重点跟踪增量政策的效果。

    　　常规跟踪：制造业景气改善，非制造PMI 有所回落。

    　　制造业：制造业PMI 有所回升，生产、新订单指数均有改善。9 月，制造业PMI 边际上行0.4 个百分点至49.8%。生产、新订单指数分别上行1.1、0.2pct 至51.9%、49.7%。

    　　服务业：服务业PMI 有所回落，新订单指数降幅较大。9 月，服务业PMI 环比下降0.4pct至50.1%。主要分项中，新订单指数下行1.0pct 至46.7%。

    　　建筑业：建筑业景气小幅回升，新订单指数涨幅较大。9 月，建筑业PMI 回升0.2pct 至49.3%。其中，新订单指数上行1.6 个百分点至42.2%。

    　　风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵伟/屠强/耿佩璇 日期：2025-09-30

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