2025年9月PMI数据点评：9月PMI 两连升成色几何？

　　事件：9 月30 日，国家统计局公布2025 年9 月中国采购经理指数运行情况。9 月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比上月上升0.4 个百分点，制造业景气水平继续改善。

    　　“反内卷”及“稳外贸”双重压力下，制造业PMI 却成功迎来了“两连升”，背后有何不寻常？ 作为环比指标，通常9 月制造业 PMI 会随着极端天气的消退、节前“抢工补产”等效应而季节性回升，今年亦不例外。然而值得关注的是，9 月制造业PMI 0.4pct 的环比增速略逊色于历史平均季节性水平（2005 年以来制造业PMI 9 月环比增速平均增幅为0.86pct），折射出经济运行依旧存在结构性矛盾。具体来看：

    　　有“两股力量”推动9 月制造业PMI 的季节性回升。自中采PMI 发布（即2005 年）以来，9 月制造业PMI 环比增速大多为正，仅有2018 年（中美经贸摩擦1.0）和2021 年（限电限产措施的密集推出）9 月PMI 是环比向下的。9月制造业PMI 的回升主要受“两股力量”推动：

    　　其一，短期扰动的消退。通常9 月气温都会较8 月明显降低，为工业生产恢复正常创造条件，推动PMI 向常态回归。

    　　其二，长假前的“抢工补产”效应。从历史数据来看，中秋及国庆双节长假开启的时间越晚，9 月的有效工作日就越长，这也为节前赶工和需求前置创造了更充足的时间窗口，从而对生产端形成提振，利好PMI 的环比上升。

    　　这也在一定程度上解释了为何在“反内卷”政策下，9 月PMI 生产指数却逆势上升1.1pct 至51.9%。同时为了应对长假前的“抢工补产”以及长假后即将到来的“双十一”，制造业企业的用工需求明显上升，PMI 从业人员指数也上升0.6pct至48.5%。

    　　除此之外，9 月出口形势不宜过分低估。刚出炉的PMI 数据，有三条线索均指向9 月出口压力边际缓释：其一，9 月PMI 新出口订单指数环比上升0.6pct至47.8%，这也是4 月底“对等关税”以来PMI 新出口订单指数录得的最高值；其二，相较于大中型企业，9 月与外贸景气度联系更紧密的小型企业PMI 指数，其弹升幅度最为明显；其三，调查样本以沿海地区小微企业居多的RatingDog制造业PMI，从8 月的50.5%上升至9 月的51.2%。

    　　不过，经济运行的结构性压力，在9 月PMI 成绩单中仍有显现。最主要的矛盾莫过于有效需求尚未完全复苏：一方面，不同于处于荣枯线之上的PMI 生产指数，9 月PMI 新订单指数仅小幅上升0.2pct 至49.7%，供过于求的形势依旧存在；另一方面，从PMI 两大价格指标表现来看，PMI 原材料购进价格指数表现明显强于PMI 出厂价格指数，这表明“反内卷”对上游价格的改善更为显著，然而受限于有效需求不足，价格向下游的传导并非一帆风顺。

    　　非制造业的运行压力也暂未完全缓解。9 月建筑业PMI、服务业PMI 分别录得49.3%、50.1%，环比增速分别为0.2pct、-0.4pct。建筑业PMI 的改善也与极端天气扰动的褪去有一定关系，但整体上9 月建筑业PMI 依旧处于历史同期低位，结合9 月小幅下滑的服务业PMI 来看，四季度需求侧增量政策的适时推出仍具可能。

    　　风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 机构：民生证券股份有限公司 研究员：陶川/钟渝梅 日期：2025-09-30

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