9月预览：出口增长反弹 内需仍偏弱

　　3 季度GDP 及9 月经济活动数据预览

    　　概览：内需偏弱但出口韧性犹存，我们预计三季度实际GDP 同比或较二季度略回落至5%左右，反内卷政策推进下通胀指标降幅收窄推动名义GDP或较二季度边际改善。9 月中秋假期错位或部分提振出口及工业生产同比增速，而消费及投资需求仍偏弱。随着基数走高，广义财政部门债券净发行同比增速有所退坡，新增社融同比少增，后续需密切关注新型政策性金融工具对广义财政的扩张效果。

    　　GDP：我们预计3 季度净出口对增长仍形成支撑，但投资及消费活动均减速，3 季度实际GDP 同比增速或较2 季度的5.2%小幅回落至5%左右，名义GDP 增速可能较2 季度的3.9%边际回升至4.1%，对应GDP 平减指数降幅有所收窄。

    　　工业：我们预计9 月规模以上工业增加值同比增速从8 月的5.2%略回升至5.3%左右。高频数据显示，9 月高炉/焦化开工率同比回升5.2/6.0 个百分点，低基数下同比维持较强韧性。9 月制造业PMI 较8 月的49.4%边际回升至49.8%，仍略弱于季节性水平。考虑到9 月中国企业经营状况指数（BCI）环比上升4.2 个点至51.1，制造业景气度边际回升，部分由于前期极端天气影响消退。

    　　消费：我们预计9 月社零总额同比增速小幅回落至3.0%左右。财政部数据显示，今年消费品以旧换新的资金分别于1 月、4 月、7 月底和9 月底下达，累计3000 亿元。由于补贴资金空窗期等原因，8 至9 月多地暂停以旧换新活动或对其实施限额管理，因此9 月份以旧换新活动对消费的支撑作用或将有所滑坡。服务消费方面，9 月5 日商务部等9 部门印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，或将逐步激发服务消费发展活力；票房方面，由于电影《731》爆火，9 月份全国观影人次超7100 万，远超2024 年同期观影人次3646 万，票房同比增长79.4%。餐饮方面，近期市场监管总局约谈主要外卖平台，叫停恶性补贴，主要外卖平台补贴力度随之下降，短期内外出就餐需求或将回落。

    　　投资：我们预计9 月城镇固定资产投资累计同比增速较8 月的0.5%回落至0%，单月同比或从8 月的-6.3%改善至-3.5%，结构上表现为基建及制造业投资企稳、地产投资降幅边际收窄。高频指标显示，水泥等投资活动指标同比偏弱。9 月水泥开工率同比低于去年同期约5.0 个百分点，建筑钢材成交量同比降幅16.0%，较8 月的11.5%同比降幅扩大。地产方面，9 月1-26日，44 城新房/22 城二手房成交面积同比增速较7 月的-18%/1%回升至-2%/+18%。

    　　通胀：我们预计9 月 CPI 同比降幅收窄至0.1%，PPI 同比降幅持续收窄至2.4%。食品价格方面，受去年同期高基数影响，9 月农产品价格同比对CPI仍构成拖累——猪肉批发价均值同比仍大幅下行约25.9%。非食品项方面，国内航线价格9 月整体同比上升；低基数下布伦特油价9 月同比降幅由8月的-14.7%显著收窄至-7.4%，部分工业品价格同比有所企稳。

    　　外贸：我们预计9 月出口同比6.0%左右，全球制造业周期回升及中秋假期错位或支撑出口韧性。中秋假期错位或部分提振9 月份出口同比增速，9 月1-29 日出口需求日度指数HDET 显示同比超过6%。同时，考虑到关税不确定性下降、全球主要经济体将进行财政和货币政策双扩张，全球制造业周期或企稳回升，韩国9 月出口同比增速亦较8 月的1.3%大幅回升至12.7%。

    　　货币财政：预计9 月新增人民币贷款约1.55 万亿元，新增社融约3.5 万亿元，均较去年同比少增。预计9 月人民币贷款同比增速略回落至6.7%，社融存量同比增速较8 月的8.8%略回落至8.7%，而M2 同比则较8 月的8.8%略回升至8.9%。整体而言，实体融资需求依旧偏弱。9 月29 日，国家发展改革委表示新型政策性金融工具规模共5000 亿元将全部用于补充项目资本金，或有助于带动四季度广义信贷扩张、并提振基建投资增速，为“准财政”扩张提供持续动力。

    　　风险提示：地产周期下行拖累内需，关税影响超预期对全球贸易形成冲击。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：易峘/吴宛忆 日期：2025-10-07

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎