2025年9月PMI数据点评：PMI边际回升：供给推动

　　本报告导读：

    　　9 月制造业季节性回升，主因供给推动，内需仍需提振。暑期效应消退后，服务业景气度分化。此外，建筑业表现疲软，还需政策发力。

    　　投资要点：

    　　2025年9月份，制造业PMI为49.8%，比上月上升0.4 个百分点。

    　　服务业商务活动指数为50.1%，比上月下降0.4 个百分点。建筑业商务活动指数为49.3%，比上月上升0.2 个百分点制造业PMI 回升：主因供给推动。本月制造业PMI 的表现与过去三年同期均值大体相当，涨幅基本符合季节性。但是，结构性变化值得关注，尤其是生产升至阶段性高点，不过内需仍有待提振。

    　　生产回升，需求暂稳。 从分项看，第一，近三个月，新订单指数持续小幅抬升，但是本月仍处于收缩区间，涨幅弱于季节性。第二，生产指数创下近6 个月以来的高点，预期指数连续三个月回升。究其原因，一方面，高温、暴雨洪涝灾害等因素消退，生产活动加快。

    　　另一方面，生产指数涨幅强于季节性，或受部分行业需求回升的带动。9 月食品及酒饮料精制茶、汽车、运输设备等行业的供需指数高位运行。但是，木材加工及家具、石油煤炭及其他燃料加工、非金属矿物制品等行业供需指数仍处低位。

    　　原材料：价格略降，采购回升。 9 月主要原材料购进价格指数略微下滑，同时，出厂价格指数降幅更为明显。我们的理解是，“反内卷”政策对上游原材料价格产生一定提振效果，但是对下游的传导并不顺畅，主因终端需求疲软。这意味着，上游行业涨价或挤占下游行业利润空间，上下游行业的利润分化或将延续。此外，采购量指数连续两个月回升，处于扩张区间，反映企业加快原材料采购。或受此影响，库存指数上升，其中产成品库存指数更为明显，一定程度反映终端需求还需提振。

    　　非制造业景气度：服务分化，建筑待提振 。在服务业，商务活动指数降幅强于季节性，行业分化特征较为明显。一方面，与数字经济、金融支持相关的行业表现强劲。另一方面，受暑期效应消退影响，与居民出行消费密切相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数降至临界点以下。在建筑业，景气度略微抬升，但是涨幅弱于季节性。究其原因，除了房地产需求疲软，还与财政对基建项目的支出增速偏慢有关。

    　　宏观政策持续发力、适时加力。一方面，新型政策性金融工具规模共5000 亿元，全部用于补充项目资本金。国家发改委表示，后续将督促各地方推动项目加快开工建设，或将对基建活动有所支撑。另一方面，财政部、商务部表示，开展国际化消费环境建设工作、消费新业态新模式新场景试点工作，政策效果还需密切跟踪。

    　　风险提示：房地产需求有待提振。 机构：国泰海通证券股份有限公司 研究员：侯欢/梁中华 日期：2025-10-07

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