策略专题报告：本轮“慢牛”行情将如何演绎？基本特点与应对策略
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2025-10-07 21:10:10
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投资要点:
一、过去几轮牛市行情的特征与经验
1）资产叙事的变化：随着GDP 增速中枢的下移，A 股牛市的叙事逻辑逐渐从总量视角转向产业视角，产业层面的“贝塔效应”从2012 年后开始增强。但新一轮产业变化孕育的牛市行情有赖于前期宏观风险的解除，行情最终要走长走远往往需要“经济温和增长+产业高景气”的基本面组合支撑。
2）关于流动性：宏观层面流动性与 A 股的对应关系并不直接，关键在于是否带动风险偏好改善，通常楼市、股市的反弹拐点通常先于M1-M2 拐点出现，M1-M2 的反弹则领先企业盈利、物价反弹，体现了预期改善到自我实现的过程。而微观层面的流动性直接衡量股市边际资金的变化，也是影响行情快慢的主要因素之一。顺序上，各类资金通常以“中长期资金筑底→杠杆资金入市→交易型与配置型资金活跃→居民通过基金申购、开户入市”的顺序推动一轮行情上涨，根据历史经验，居民配置股市一般在牛市启动后的第12-16 个月，新发基金和新增开户数先后放量，配置过程持续8-24 个月不等，因资金流入速度而有差异。
3）板块涨跌差异：牛市启动阶段往往体现为风险偏好改善的普涨修复行情，大盘涨幅和板块涨幅差异不大；主升阶段，主线板块和个股在产业高景气和资金聚集效应下强者恒强，板块和个股之间的涨跌幅差异显著强化，极致行情如2005-2007 年主升阶段，一级行业最大涨幅和最小涨幅相差15 倍。4 月至今的行情中，一级行业最大涨幅为70.7%，行业涨跌幅标准差为16.46%，板块间分化相对温和。
4）关于风格切换：牛市的优势风格一旦确立至少有2-3 年的占优窗口期，主升阶段风格可能发生短暂的切换，这种转变多开始于指数震荡期。时间上，2007 年和2014 年牛市中的风格切换维持约6 个月、3 个月。本质上，主升阶段的切换更多是牛市行情的扩散补涨，前期领涨的风格板块并未发生大幅回调，待市场结构再平衡后，前期主导风格仍会再次被加强。
5）识别“牛市回撤”：“牛市回撤”时间和幅度均有限度，过去几轮牛市行情中上证、创业板指数回撤幅度多在10%、20%左右。换手率高点可作为市场进入波动区间的先行指标，但是否指向行情终结需关注是否有增量资金支持。
二、本轮行情背后的投资者行为变化。本轮A 股牛市行情始于2024 年9 月，至今上证指数自底部低点累计上涨44%，点位突破近十年高点。背后的投资者行为和边际资金，主要基于以下几个变化：
1） 投融资天平向“投资端”的倾斜使得A 股易涨难跌；2）中长期资金入市使得本轮A 股的“慢牛”基础比以往更扎实。一是国家资本关键时刻入市托底，今年二季度净买入ETF 约2025亿元；二是以险资、养老金等为代表的中长期资金持续入市成为A 股的重要特征之一，今年上半年险资、养老金持股市值共增长约7347 亿元，是除“国家队”之外上半年主要的增量资金。
3）高风险偏好资金活跃是近期行情突破新高的主要驱动资金。6月以来融资余额增加6232 亿元至2.4 万亿元，绝对体量上已至历史新高，8 月华润信托统计的私募基金股票仓位为63.83%，为近两年来最高水平。
4）居民资产再配置，资本市场或成核心外溢方向。国内无风险利率下行+股市“财富效应”逐渐显现，居民储蓄有一定的搬家迹象，数据上体现为住户存款增速放缓、新增开户数温和上升。一旦慢牛基调获得广泛共识，居民资产将通过公募基金+ETF 外溢至股市，形成增量资金和赚钱效应的正反馈。
三、新一轮“慢牛”行情，把握几条主线。本轮A 股在政策转向和科技催化下已完成“熊牛”转换。空间上，不论从指数点位、大类资产比价、总市值/M2 占比等指标，还是上文所述的细分板块区分度、资金入市进程等情况看，本轮行情仅行至中段。往上看，当前盈利处于周期磨底阶段，供给侧“反内卷”与需求侧“扩内需”工作同时推进，有望提高物价回升和盈利改善的可预见性；另一方面，科技产业进展正在验证中国经济转型的事实，“叙事重塑”将撬动权益估值的上行空间。向下看，稳市机制建设和投资者回报制度完善是本轮行情区别于以往的最大特征，也是A 股“慢牛长牛”得以持续的制度基石，资本市场“财富效应”政策基调积极，行情中继情绪高位或有颠簸，但回调风险也相对可控。
新一轮“慢牛”行情，把握以下几条主线：
1）科技革命提供最大的时代主线，中国科技产业处于向上突破的关键节点，未来更多领域“Deep Seek”时刻的出现，将不断强化中国资产的重估逻辑。持续关注：AI 算力和应用（AI 基建、数据要素与安全、AI 大模型、AI+应用等）、创新药、机器人、高端装备制造（半导体产业链、固态电池产业链、储能、军工装备等）、未来产业主题投资（脑机、量子信息、可控核聚变、深海空天开发、基因技术等）；
2）“反内卷”聚焦供需格局改善和技术驱动方向，优先选择同时受益于“反内卷”带来的盈利改善，和有新技术进步驱动的方向，如有色金属、化工、新能源汽车、电池、风电、玻纤等。
3） 牛市受益品种：券商、保险、金融科技等。
风险提示:全球贸易摩擦导致经济超预期下滑，海外流动性风险，政策落地不及预期，全球资产波动加剧等。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：李立峰/冯逸华 日期：2025-10-07
一、过去几轮牛市行情的特征与经验
1）资产叙事的变化：随着GDP 增速中枢的下移，A 股牛市的叙事逻辑逐渐从总量视角转向产业视角，产业层面的“贝塔效应”从2012 年后开始增强。但新一轮产业变化孕育的牛市行情有赖于前期宏观风险的解除，行情最终要走长走远往往需要“经济温和增长+产业高景气”的基本面组合支撑。
2）关于流动性：宏观层面流动性与 A 股的对应关系并不直接，关键在于是否带动风险偏好改善，通常楼市、股市的反弹拐点通常先于M1-M2 拐点出现，M1-M2 的反弹则领先企业盈利、物价反弹，体现了预期改善到自我实现的过程。而微观层面的流动性直接衡量股市边际资金的变化，也是影响行情快慢的主要因素之一。顺序上，各类资金通常以“中长期资金筑底→杠杆资金入市→交易型与配置型资金活跃→居民通过基金申购、开户入市”的顺序推动一轮行情上涨，根据历史经验，居民配置股市一般在牛市启动后的第12-16 个月，新发基金和新增开户数先后放量，配置过程持续8-24 个月不等，因资金流入速度而有差异。
3）板块涨跌差异：牛市启动阶段往往体现为风险偏好改善的普涨修复行情，大盘涨幅和板块涨幅差异不大；主升阶段，主线板块和个股在产业高景气和资金聚集效应下强者恒强，板块和个股之间的涨跌幅差异显著强化，极致行情如2005-2007 年主升阶段，一级行业最大涨幅和最小涨幅相差15 倍。4 月至今的行情中，一级行业最大涨幅为70.7%，行业涨跌幅标准差为16.46%，板块间分化相对温和。
4）关于风格切换：牛市的优势风格一旦确立至少有2-3 年的占优窗口期，主升阶段风格可能发生短暂的切换，这种转变多开始于指数震荡期。时间上，2007 年和2014 年牛市中的风格切换维持约6 个月、3 个月。本质上，主升阶段的切换更多是牛市行情的扩散补涨，前期领涨的风格板块并未发生大幅回调，待市场结构再平衡后，前期主导风格仍会再次被加强。
5）识别“牛市回撤”：“牛市回撤”时间和幅度均有限度，过去几轮牛市行情中上证、创业板指数回撤幅度多在10%、20%左右。换手率高点可作为市场进入波动区间的先行指标，但是否指向行情终结需关注是否有增量资金支持。
二、本轮行情背后的投资者行为变化。本轮A 股牛市行情始于2024 年9 月，至今上证指数自底部低点累计上涨44%，点位突破近十年高点。背后的投资者行为和边际资金，主要基于以下几个变化：
1） 投融资天平向“投资端”的倾斜使得A 股易涨难跌；2）中长期资金入市使得本轮A 股的“慢牛”基础比以往更扎实。一是国家资本关键时刻入市托底，今年二季度净买入ETF 约2025亿元；二是以险资、养老金等为代表的中长期资金持续入市成为A 股的重要特征之一，今年上半年险资、养老金持股市值共增长约7347 亿元，是除“国家队”之外上半年主要的增量资金。
3）高风险偏好资金活跃是近期行情突破新高的主要驱动资金。6月以来融资余额增加6232 亿元至2.4 万亿元，绝对体量上已至历史新高，8 月华润信托统计的私募基金股票仓位为63.83%，为近两年来最高水平。
4）居民资产再配置，资本市场或成核心外溢方向。国内无风险利率下行+股市“财富效应”逐渐显现，居民储蓄有一定的搬家迹象，数据上体现为住户存款增速放缓、新增开户数温和上升。一旦慢牛基调获得广泛共识，居民资产将通过公募基金+ETF 外溢至股市，形成增量资金和赚钱效应的正反馈。
三、新一轮“慢牛”行情，把握几条主线。本轮A 股在政策转向和科技催化下已完成“熊牛”转换。空间上，不论从指数点位、大类资产比价、总市值/M2 占比等指标，还是上文所述的细分板块区分度、资金入市进程等情况看，本轮行情仅行至中段。往上看，当前盈利处于周期磨底阶段，供给侧“反内卷”与需求侧“扩内需”工作同时推进，有望提高物价回升和盈利改善的可预见性；另一方面，科技产业进展正在验证中国经济转型的事实，“叙事重塑”将撬动权益估值的上行空间。向下看，稳市机制建设和投资者回报制度完善是本轮行情区别于以往的最大特征，也是A 股“慢牛长牛”得以持续的制度基石，资本市场“财富效应”政策基调积极，行情中继情绪高位或有颠簸，但回调风险也相对可控。
新一轮“慢牛”行情，把握以下几条主线：
1）科技革命提供最大的时代主线，中国科技产业处于向上突破的关键节点，未来更多领域“Deep Seek”时刻的出现，将不断强化中国资产的重估逻辑。持续关注：AI 算力和应用（AI 基建、数据要素与安全、AI 大模型、AI+应用等）、创新药、机器人、高端装备制造（半导体产业链、固态电池产业链、储能、军工装备等）、未来产业主题投资（脑机、量子信息、可控核聚变、深海空天开发、基因技术等）；
2）“反内卷”聚焦供需格局改善和技术驱动方向，优先选择同时受益于“反内卷”带来的盈利改善，和有新技术进步驱动的方向，如有色金属、化工、新能源汽车、电池、风电、玻纤等。
3） 牛市受益品种：券商、保险、金融科技等。
风险提示:全球贸易摩擦导致经济超预期下滑，海外流动性风险，政策落地不及预期，全球资产波动加剧等。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：李立峰/冯逸华 日期：2025-10-07
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