通用报告：国庆前后 需着重关注的三件事
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2025-10-08 18:49:44
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本报告导读：
国债发行计划变化、制造业PMI 成色和海外资产涨跌。
投资要点：
一、四季度国债发行计划公布，30年切券逻辑可能变化：9月 30日，财政部公布2025 年第四季度国债发行计划。对比4 月份公布的2025年一般国债、超长期特别国债发行有关安排，此次最大的变化是将10 月的30 年期特别国债续发改为20 年和50 年期的特别国债续发。
30 年期特别国债不再续发意味着25 特国06 存续规模止步在2470亿。后续25 特国06 活跃度持续提升的切券行情可能被打断，25 特国06 和25 特国02 活跃度接近的情况可能会持续到11 月中下旬。
根据四季度国债发行计划，25 附息国债02 在11 月和12 月还各有一次续发，假设每次续发1000 亿，两次续发后25 附息国债02 存量在3000 亿以上，11 月下旬之后可能会逐步出现30 年期国债活跃券向25 附息国债02 切换的行情。当前25 附息国债02 收益率在2.23%，高于25 特国02 近10bp，相比计税的25 特国06，25 附息国债02收益仅低3bp（票息增值税的影响即使减半计也应该在6-7bp）。年末随着活跃度提升，25 附息国债02 可能会有相对下行的空间。
二、从9 月制造业PMI 看经济恢复的成色：9 月30 日公布的9 月国内制造业PMI 录得49.8%，环比上行0.4 个百分点。整体上看，9 月制造业PMI 的边际回升主要受季节性因素主导，过去10 年9 月制造业PMI 较8 月平均提升近0.3 个百分点。供需对比来看，生产扩张依然快于需求，外需的修复程度较内需更大；价格端，出厂价格降幅明显大于原材料价格，终端需求不足的制约较为明显。
基于9 月制造业PMI 的表现和高频经济数据的走势，当下国内经济运行或仍然在延续三季度以来边际放缓的路径。供给强于需求、价格向下传导偏慢的特征依旧突出。考虑到2024 年“9·24”之后经济数据的高基数效应，同比口径下的经济恢复“成色”可能更弱。
对债市而言，基本面的风险并不在于经济读数短期走好，而在于如果同比数据持续走弱，市场是否会预期政策进一步加力对冲。虽然2025 年经济同比读数大概率前高后低，平均来看完成全年增长任务的压力不大，但由于2026 年是“十五五”规划的开局之年，也很难排除政策在2025 年末提前发力的可能性。
三、海外资产涨跌：股票>债市>商品。国庆假期前后（9 月29 日-10 月 7 日）的大类资产表现：股票>债市>商品。（1）海外主要股指均上涨：亚洲市场表现亮眼，日经225 上涨5.7%、韩国综合指数上涨4.8%、恒生指数上涨3.2%；美国三大股指均上涨，标普500、纳指和道琼斯工业指数分别上涨1.5%、0.8%和1.0%；欧洲市场中，德国DAX 上涨2.7%、英国富时100 上涨2.1%、法国CAC40 上涨1.3%。（2）全球债市多数上涨：10Y 美债收益率下行2.0bp 至4.18%，10Y 英国国债收益率下行2.8bp 至4.71%，10Y 德国国债收益率下行4.0bp 至2.72%，10Y 法国国债收益率下行0.1bp 至3.57%，10Y意大利国债收益率下行3.8bp 至3.57%，10Y 日本国债上行0.8bp 至1.68%。（3）大宗商品涨跌分化：黄金价格刷新新高，COMEX 黄金上涨5.1%至3984 美元/盎司；市场担忧OPEC+8 国或于11 月维持增产措施，WTI 原油、布油价格分别下跌5.3%、4.8%；LME 铜上涨4.4%，CBOT 大豆上涨0.3%。
风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 机构：国泰海通证券股份有限公司 研究员：唐元懋/杜润琛 日期：2025-10-08
国债发行计划变化、制造业PMI 成色和海外资产涨跌。
投资要点：
一、四季度国债发行计划公布，30年切券逻辑可能变化：9月 30日，财政部公布2025 年第四季度国债发行计划。对比4 月份公布的2025年一般国债、超长期特别国债发行有关安排，此次最大的变化是将10 月的30 年期特别国债续发改为20 年和50 年期的特别国债续发。
30 年期特别国债不再续发意味着25 特国06 存续规模止步在2470亿。后续25 特国06 活跃度持续提升的切券行情可能被打断，25 特国06 和25 特国02 活跃度接近的情况可能会持续到11 月中下旬。
根据四季度国债发行计划，25 附息国债02 在11 月和12 月还各有一次续发，假设每次续发1000 亿，两次续发后25 附息国债02 存量在3000 亿以上，11 月下旬之后可能会逐步出现30 年期国债活跃券向25 附息国债02 切换的行情。当前25 附息国债02 收益率在2.23%，高于25 特国02 近10bp，相比计税的25 特国06，25 附息国债02收益仅低3bp（票息增值税的影响即使减半计也应该在6-7bp）。年末随着活跃度提升，25 附息国债02 可能会有相对下行的空间。
二、从9 月制造业PMI 看经济恢复的成色：9 月30 日公布的9 月国内制造业PMI 录得49.8%，环比上行0.4 个百分点。整体上看，9 月制造业PMI 的边际回升主要受季节性因素主导，过去10 年9 月制造业PMI 较8 月平均提升近0.3 个百分点。供需对比来看，生产扩张依然快于需求，外需的修复程度较内需更大；价格端，出厂价格降幅明显大于原材料价格，终端需求不足的制约较为明显。
基于9 月制造业PMI 的表现和高频经济数据的走势，当下国内经济运行或仍然在延续三季度以来边际放缓的路径。供给强于需求、价格向下传导偏慢的特征依旧突出。考虑到2024 年“9·24”之后经济数据的高基数效应，同比口径下的经济恢复“成色”可能更弱。
对债市而言，基本面的风险并不在于经济读数短期走好，而在于如果同比数据持续走弱，市场是否会预期政策进一步加力对冲。虽然2025 年经济同比读数大概率前高后低，平均来看完成全年增长任务的压力不大，但由于2026 年是“十五五”规划的开局之年，也很难排除政策在2025 年末提前发力的可能性。
三、海外资产涨跌：股票>债市>商品。国庆假期前后（9 月29 日-10 月 7 日）的大类资产表现：股票>债市>商品。（1）海外主要股指均上涨：亚洲市场表现亮眼，日经225 上涨5.7%、韩国综合指数上涨4.8%、恒生指数上涨3.2%；美国三大股指均上涨，标普500、纳指和道琼斯工业指数分别上涨1.5%、0.8%和1.0%；欧洲市场中，德国DAX 上涨2.7%、英国富时100 上涨2.1%、法国CAC40 上涨1.3%。（2）全球债市多数上涨：10Y 美债收益率下行2.0bp 至4.18%，10Y 英国国债收益率下行2.8bp 至4.71%，10Y 德国国债收益率下行4.0bp 至2.72%，10Y 法国国债收益率下行0.1bp 至3.57%，10Y意大利国债收益率下行3.8bp 至3.57%，10Y 日本国债上行0.8bp 至1.68%。（3）大宗商品涨跌分化：黄金价格刷新新高，COMEX 黄金上涨5.1%至3984 美元/盎司；市场担忧OPEC+8 国或于11 月维持增产措施，WTI 原油、布油价格分别下跌5.3%、4.8%；LME 铜上涨4.4%，CBOT 大豆上涨0.3%。
风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 机构：国泰海通证券股份有限公司 研究员：唐元懋/杜润琛 日期：2025-10-08
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