宏观专题报告：外汇系列：人民币汇率制度背景和分析框架

　　海内外汇率制度变迁

    　　IMF 将各国汇率制度分为四大类：硬盯住、软盯住、浮动汇率和其他。

    　　纵观历史，金本位和布雷顿森林体系时期的“黄金-美元”本位，均是以黄金类实物资产为“锚”，多数国家汇率制度也主要是采取硬盯住；在此之后，国家信用主导国际货币体系，美元逐渐成为锚定物，各国汇率制度也随之开始向更加灵活的软盯住变动。然而，随后的发展并未如预期那样向着更加灵活的浮动汇率制度变动，反而是逐渐向软盯住集中。可见全球汇率制度的选择除了货币政策独立性以外，还面临着贸易发展、金融稳定等多种约束。着眼人民币汇率决定机制，则是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。该制度的形成经历四个阶段，总体秉持渐进式推进策略，在顺应国际货币体系变迁和中国改革开放进程的同时，动态平衡“政府引导”和“市场供需”的关系，既体现了制度创新的延续，也坚守了金融稳定的底线。

    　　人民币汇率的分析框架

    　　我们从长中短期以及制度调控视角构建了人民币汇率分析的“3+1”框架。

    　　长期经济视角下，聚焦购买力平价、利率平价和行为均衡汇率模型三大基础理论涉及的基本面影响因素；中期供需视角下，侧重于国际收支总差额对人民币汇率的影响，使用银行代客涉外收付款、银行结售汇数据提供更为高频实用的观测方式；短期情绪视角下，总结了在岸和离岸人民币价差、隐含波动率及衍生品工具的使用方式，尝试把握投资者心理对人民币汇率短期波动的影响。最后，央行作为外汇市场重要托底力量，多种逆周期调节手段对于平抑市场波动，防止“羊群效应”蔓延，也有着不可或缺的作用。

    　　人民币汇率的模型预测

    　　参照上述理论分析，我们分别选取长期影响因素中的中美2 年期债券利差（Spread），中期影响因素中的PMI 出口订单指数（Export）和国际服务贸易差额（Travel），短期影响因素中的美元指数（DXY）和标普500波动率（VIX）构建人民币即期汇率预测模型。同时，考虑外汇市场中的趋势交易行为，在模型中加入人民币汇率前一期收盘价并将自变量做标准化处理。整体看模型拟合效果相对不错，R^2 为0.92，回归标准误差为0.12，对汇率拐点具有一定的指示作用，政策频繁变动和外部冲击加大时预测成功率偏低。目前，模型显示人民币汇率或进一步走强。当然，单纯的线性回归对于解释汇率的复杂变动仍显单薄，后续希望可以通过加入高频的衍生品市场交易数据对模型进行完善。

    　　风险提示：模型预测风险、经济政策变化超预期等。 机构：渤海证券股份有限公司 研究员：周喜/靳沛芃 日期：2025-10-08

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎