ESG：气候目标与尽责投票：欧洲养老金撤资的ESG动因、走向与启示
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2025-10-09 16:29:02
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欧洲头部养老金委托投资机构名单发生较大变动，或因ESG所致
9 月3 日，荷兰第二大养老金Pension Fund Zorg & Welzijn（PFZW）公布终止Blackrock、L&G、及AQR Capital等机构的合作。我们分析，PFZW委外投资的变动核心来源于其投资策略转变，可持续性或为主因。PFZW在2024 年更新其气候目标，股票及债券投资的减碳目标升级1。从目标进展上看，PFZW在减少碳排放量上与目标仍有距离，但其前两年在高碳行业有大幅度撤资，以该方式实现组合降碳的空间已经不大。气候尽责可能成为PFZW未来气候行动的关键。而数据显示，终止合作的三家机构在近几年的E&S投票次数以及支持公司改善E&S的投票表现上均逊于新增合作的机构。
个例还是趋势？欧洲养老金气候目标设立提速，但高碳投资回弹，尽责投票成首选项
总结PFZW本轮委托投资机构变化后的逻辑主线，主要为：1）撤资高碳行业（fossil-fuel phasingout）所余空间不大、陷入“瓶颈”；2）养老金已设立明确的气候目标，亟需其他方式推动高碳企业转型；3）投票作为尽责管理中较能直接影响管理层决策和公司战略的手段，是现阶段欧洲养老金实现气候目标的最优解之一。
那么，以上线条是否为欧洲养老金所面临的共同境况，进而可能形成未来欧洲ESG 投资生态圈的中长期趋势？
欧洲养老金在高碳行业上的撤资情况如何？我们计算了欧洲养老金对化石能源及能源密集型行业的投资占比，结果显示这一占比在2015-2023 年大致呈下降趋势，但2023 年出现反弹，提示高碳撤资在近年可能已经陷入“瓶颈”。
从气候目标的设立与行动看，欧洲养老金正加速设立目标。根据CPI 的调查2，大部分养老金机构已设立气候减缓目标或化石能源退出及排除目标，且2019-2023 年间设立目标机构数量显著增加。
气候投票缘何成为欧洲养老金的首选考虑？投票作为直接影响被投公司管理层决策、且直观展现投资机构ESG 工作的方式，成为“性价比”最高的选择之一。而对于欧洲养老金而言，投票除了拥有这一比较优势外，还面临着《股东权利指令二号》等外部监管压力。
进一步，投票、降碳与回报
我们建立固定效应回归模型，分析气候投票次数、气候投票赞成次数对组合碳排放情况与回报情况的影响。在控制基金公司及年份的固定效应后，我们测试气候变化投票赞成比例、气候变化投票次数对来年的投资组合碳足迹、WACI、绝对碳排放量及组合回报的影响。
回归结果显示，气候变化投票赞成比例及气候变化投票次数与投资组合碳足迹及WACI之间呈显著的负相关关系，提示气候投票行为对管理投资组合碳排放或有积极影响。同时，气候投票赞成比例及气候投票次数的系数显著大于0，提示气候投票行为可能至少不会对组合回报有负面影响。我们对气候 投票与风险调整后回报也开展了简单分析，结果显示气候投票行为或对组合夏普比率没有负面影响，可能存在微弱的积极作用。
对国内投资者气候实践有何启示？
我们认为，欧洲养老金气候行动逻辑对中国市场也有一定参考价值。对于高碳行业，支持陪伴其转型、而非简单撤资更符合我国产业结构特点及发展规律。在气候目标任务较重的情况下，气候尽责活动——特别是气候投票——将是金融行业陪伴支持高碳行业转型的重要工具之一。一方面，煤炭、油气相关产业链对我国经济仍有支柱作用。另一方面，中国同样面临着较重的气候目标实现任务，未来十年碳强度下降力度不减反增。
为更好助力我国气候目标实现，我国资产所有者及资产管理人应更重视投票在管理组合气候风险中的作用。
资产所有者可借鉴国际经验，在管理人遴选及监督过程中考量气候尽责情况及投票表现。定性方面，可考察针对气候议题的投票政策，如对不同气候议题的投票逻辑。定量方面，可设计一系列量化指标，例如对气候相关议案的投票次数及占比，对气候相关议案的赞成票次数及占比等? 对资产管理人而言，考虑积极履行股东的提案权及投票权，切实影响公司低碳转型决策，响应国家战略。新修订的《股票上市规则》3降低了提案的持股门槛，为资产管理人参与公司治理提供了更多可行途径。中国证券投资基金业协会也发布了有关基金管理人参与上市公司治理的规则4。
气候投票应该从何着手？ 我们梳理了国际主流代理投票机构ISS及Glass Lewis的气候投票指引，结合中国国情，我们建议投资者在设计自身气候投票政策时可关注公司气候目标设定、减碳战略、碳排放数据的披露及验证情况。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员： 日期：2025-10-09
9 月3 日，荷兰第二大养老金Pension Fund Zorg & Welzijn（PFZW）公布终止Blackrock、L&G、及AQR Capital等机构的合作。我们分析，PFZW委外投资的变动核心来源于其投资策略转变，可持续性或为主因。PFZW在2024 年更新其气候目标，股票及债券投资的减碳目标升级1。从目标进展上看，PFZW在减少碳排放量上与目标仍有距离，但其前两年在高碳行业有大幅度撤资，以该方式实现组合降碳的空间已经不大。气候尽责可能成为PFZW未来气候行动的关键。而数据显示，终止合作的三家机构在近几年的E&S投票次数以及支持公司改善E&S的投票表现上均逊于新增合作的机构。
个例还是趋势？欧洲养老金气候目标设立提速，但高碳投资回弹，尽责投票成首选项
总结PFZW本轮委托投资机构变化后的逻辑主线，主要为：1）撤资高碳行业（fossil-fuel phasingout）所余空间不大、陷入“瓶颈”；2）养老金已设立明确的气候目标，亟需其他方式推动高碳企业转型；3）投票作为尽责管理中较能直接影响管理层决策和公司战略的手段，是现阶段欧洲养老金实现气候目标的最优解之一。
那么，以上线条是否为欧洲养老金所面临的共同境况，进而可能形成未来欧洲ESG 投资生态圈的中长期趋势？
欧洲养老金在高碳行业上的撤资情况如何？我们计算了欧洲养老金对化石能源及能源密集型行业的投资占比，结果显示这一占比在2015-2023 年大致呈下降趋势，但2023 年出现反弹，提示高碳撤资在近年可能已经陷入“瓶颈”。
从气候目标的设立与行动看，欧洲养老金正加速设立目标。根据CPI 的调查2，大部分养老金机构已设立气候减缓目标或化石能源退出及排除目标，且2019-2023 年间设立目标机构数量显著增加。
气候投票缘何成为欧洲养老金的首选考虑？投票作为直接影响被投公司管理层决策、且直观展现投资机构ESG 工作的方式，成为“性价比”最高的选择之一。而对于欧洲养老金而言，投票除了拥有这一比较优势外，还面临着《股东权利指令二号》等外部监管压力。
进一步，投票、降碳与回报
我们建立固定效应回归模型，分析气候投票次数、气候投票赞成次数对组合碳排放情况与回报情况的影响。在控制基金公司及年份的固定效应后，我们测试气候变化投票赞成比例、气候变化投票次数对来年的投资组合碳足迹、WACI、绝对碳排放量及组合回报的影响。
回归结果显示，气候变化投票赞成比例及气候变化投票次数与投资组合碳足迹及WACI之间呈显著的负相关关系，提示气候投票行为对管理投资组合碳排放或有积极影响。同时，气候投票赞成比例及气候投票次数的系数显著大于0，提示气候投票行为可能至少不会对组合回报有负面影响。我们对气候 投票与风险调整后回报也开展了简单分析，结果显示气候投票行为或对组合夏普比率没有负面影响，可能存在微弱的积极作用。
对国内投资者气候实践有何启示？
我们认为，欧洲养老金气候行动逻辑对中国市场也有一定参考价值。对于高碳行业，支持陪伴其转型、而非简单撤资更符合我国产业结构特点及发展规律。在气候目标任务较重的情况下，气候尽责活动——特别是气候投票——将是金融行业陪伴支持高碳行业转型的重要工具之一。一方面，煤炭、油气相关产业链对我国经济仍有支柱作用。另一方面，中国同样面临着较重的气候目标实现任务，未来十年碳强度下降力度不减反增。
为更好助力我国气候目标实现，我国资产所有者及资产管理人应更重视投票在管理组合气候风险中的作用。
资产所有者可借鉴国际经验，在管理人遴选及监督过程中考量气候尽责情况及投票表现。定性方面，可考察针对气候议题的投票政策，如对不同气候议题的投票逻辑。定量方面，可设计一系列量化指标，例如对气候相关议案的投票次数及占比，对气候相关议案的赞成票次数及占比等? 对资产管理人而言，考虑积极履行股东的提案权及投票权，切实影响公司低碳转型决策，响应国家战略。新修订的《股票上市规则》3降低了提案的持股门槛，为资产管理人参与公司治理提供了更多可行途径。中国证券投资基金业协会也发布了有关基金管理人参与上市公司治理的规则4。
气候投票应该从何着手？ 我们梳理了国际主流代理投票机构ISS及Glass Lewis的气候投票指引，结合中国国情，我们建议投资者在设计自身气候投票政策时可关注公司气候目标设定、减碳战略、碳排放数据的披露及验证情况。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员： 日期：2025-10-09
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