宏观经济专题研究：贸易冲突再起 资产价格如何演绎？

　　进入四季度，中美将就贸易问题进入新一轮密集谈判。总体而言，两国贸易往来的中长期不确定性依然较强，当下不妨对今年4-5 月中美首轮贸易交锋的主要事件进行回顾，并复盘这一时期商品和债券等资产走势，对下一阶段可能出现的市场波动提供借鉴。

    　　时间线：4 月，特朗普政府以“对等关税”为由，悍然对我和全球多个国家发起贸易战。中美经贸关系经历了一段极为紧张的时期。

    　　4 月2 日，特朗普宣布对来自中国的商品加征34%的“对等关税”。我国对等回应后，4 月8 日美国将关税从34%提高至84%，并在次日全面提升至125%。

    　　进入5 月，受制于内部压力，美国姿态有所软化，并表示愿通过外交对话渠道解决贸易摩擦。5 月12 日，中美双方在日内瓦达成协议，美国取消对中国商品加征的共计91%的关税，同时将4 月2 日加征的34%关税，暂停其中的24 个百分点90 天，仅保留10%的关税。至此，4 月以来的贸易摩擦阶段性缓和，并在8 月斯德哥尔摩会谈中再次延续90 天。

    　　美元与商品：贸易不确定性带来全球增长担忧加剧。避险情绪升温。

    　　美国政府“对等关税”宣布后，美元指数显著走弱。同时，全球避险情绪快速升温，进一步推升了黄金价格。在贸易不确定下，全球增长前景出现较大不确定性，大宗商品普遍走弱，其中全球定价品种跌幅显著大于国内品种。

    　　未来看，贸易冲突下，方向上，更容易出现黄金价格上涨而其他大宗商品疲弱的情况，节奏上，贸易政策冲突所带来的影响往往在短期内出清，且可能带来超调机会。另外，需要特别指出的是，当前贸易谈判主要集中于中美两国之间，这与4 月份美国宣布对等关税直接冲击全球的情况有所不同。

    　　债市展望：基本面承压，债市有望阶段性反弹。

    　　复盘4 月中美贸易摩擦下，债市收益率下行18BP。参考上一轮中美贸易摩擦经验来看，突发关税及制裁事件对债券市场的冲击会快速定价。4 月份关税政策发布后两个交易日债券市场出现了超过5 个BP 的波动，随后中美继续加码贸易制裁，但反映在债券市场上的影响大幅减弱。

    　　前瞻来看，我们认为10 月债市反弹概率更大。首先，7 月和8 月国内经济运行压力较大，阶段内货币政策有望继续放松。其次，当前10-1 期限利差40BP，处于历史中位数上方，反映了一个相对中性的经济预期，在货币政策稳定的背景下长端继续上行压力不大。再次，A 股依然呈现结构市的特征，股市对债市的情绪压制已然减弱。

    　　风险提示：海外市场动荡，海外政策的不确定性。 机构：国信证券股份有限公司 研究员：邵兴宇/季家辉/陈笑楠/田地/董德志 日期：2025-10-11

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