A股策略：中美关税“再升级” A股影响几何？

　　外部不确定性冲击，对A股影响几何？不改中期趋势，中国资产重估仍在延续11 月重要节点前，中美经贸博弈再度升级。当地时间10 月10 日，美国总统特朗普在社交媒体上表示，将从2025 年11 月1 日起对所有从中国进口的商品加征额外100%关税，并对所有关键软件实施出口管制。

    　　突发事件对全球主要资产扰动明显，风波未平仍需关注后续进展。受上述事件影响，全球权益资产和商品普遍下挫，美债与黄金拉升。具体的，上周五美国纳斯达克指数跌幅3.6%，标普500 指数下跌2.7%，创下4 月10 日以来最大单日跌幅，AMD、高通等芯片股跌幅居前，VIX指数飙升；上周五，中国科创50、创业板指和恒生科技指数分别下跌5.6%、4.6%和3.3%；欧洲斯托克600 指数收跌1.25%，主要欧洲国家股指均收跌；大宗商品方面，美油和纽铜分别跌4.8%和3.7%，盘中跌幅一度超5%；十年期美债跳水超10 个基点，纽约黄金期货涨近2%。值得注意的是，此前特朗普政府在4 月对华启动的“对等关税”暂停协议也将于11 月10 日到期，后续进展仍需密切关注。

    　　短期冲击不改中期趋势，中国资产重估仍在延续。整体看，基于目前信息初步判断，我们认为本轮事件对A股的冲击预计将弱于4 月初时期：一方面，当时4 月初市场计入了剧烈、快速调整预期；另一方面，中国在当时展现出的快速、有效应对，有望降低投资者对后续类似冲击的担忧。短期看，此次突发事件或对风险偏好带来影响，加大或延长8 月底以来的市场调整幅度和持续时间。但从中期角度，中金策略团队在此前《牛市成因之辩》中指出，全球货币秩序加速重构，美元资产的安全性下降，人民币资产将继续获得重估，这意味着市场上行根基并未动摇，叠加“十五五”等政策规划出台在即、科技等行业基本面向好趋势未改、A股整体估值区间相对合理等因素，我们认为本轮行情可能更具备“长期”、“稳进”条件，中国资产重估仍在延续。若后续短期A股因非理性情绪出现超调，反而提供较好再度配置A股时点。

    　　分行业看，我们汇总中金行业分析师观点，中美博弈升级对相关行业的影响如下：

    　　机械、军工和船舶：若中美博弈进一步加剧，市场或倾向交易“自主可控”及“安全可保障”相关资产。机械领域中，与自主可控最相关的包括科学仪器和高端机床；军工板块具备主题性受益逻辑，但基本面影响有限，船舶行业受冲击较小。

    　　市场层面更可能聚焦国产替代预期，航空发动机产业链或成为关注重点。与科学仪器、高端机床不同，国内航空发动机自主化水平有进一步提升空间，目前外部依存度较高，后续需关注事件进展及国内相关产业链建设。

    　　软件：关注可能主要针对的工业软件及EDA设计工具。

    　　电力设备与新能源：可能受影响的主要环节是储能电芯，与4 月情形相似。美国自我国进口的储能电芯产品或面临限制，新能源领域龙头企业影响较大。

    　　光伏：前期多次相关措施或预期反复，此次美国关税政策对光伏行业的边际影响可能有限。

    　　有色金属：与4 月相比，本次稀土出口管制更加全面和深化。稀土作为我国在大国博弈中的重要战略资源，其政策调整具有显著信号意义。特朗普计划在APEC会议后实施额外关税，需关注会议结果及后续进展。与此前不同的是，当前出口量正常，我国稀土产业的主导地位和博弈筹码明显增强，需求预期也较4 月时更为稳健。短期内，在情绪推动下稀土价格或维持强势，除非双方摩擦再度升级并引发衰退担忧，否则估值上行趋势仍有支撑。

    　　A股市场估值：当前A股整体估值处于合理区间，并未高估8 月底以来，A股市场由此前的上涨转为震荡格局。我们在《A股“长期”、“稳进”的四大条件》中提到，指数上涨并非一蹴而就。历史经验显示，当A股换手率升至5%以上时，指数往往在随后出现1—3 个月的短期调整。近几年典型阶段包括2019 年4 月、2020 年7 月和2024 年10 月，均出现类似特征。市场成交在前期快速上涨后，获利资金了结叠加缺乏新增催化的背景下，市场可能进入短期震荡整理阶段。

    　　从市场位置来看，当前A股整体估值处于合理区间。1）A股市场主要宽基指数估值，位于历史均值和向上1 倍标准差之间。截至10 月11 日，偏大盘的沪深300 指数前向市盈率12.5x，略高于2005 年以来的历史均值12.1x，分位数75.4%。偏成长的创业板指前向市盈率30x，位于均值向上0.1 倍标准差，分位数60.5%。偏中小市值的中证500 和中证1000 估值弹性更大，当前均位于估值向上0.6 倍标准差左右，分位数分别为73.4%和76.7%。2）A股估值在全球主要市场仍处于中等偏低位置。当前美国标普500 /MSCI印度/日经225 /法国CAC40 /德国DAX的前向市盈率分别为23x/22.4x/21.3x/16.5x/15.8x，横向比较来看，A股估值（12.5x）在全球主要市场仍处于中等偏低位置。年初至今上证指数上涨16.3%，在全球主要市场中为中游水平，尚低于同期港股表现（恒生指数年初至今上涨31.1%）。3）股债相对吸引力仍存。当前沪深300 指数股息率2.6%左右，和十年国债收益率相比，权益资产仍有相对吸引力。

    　　根据股息率和国债收益率测算的股债相对吸引力指数目前为139%，接近过去5 年80%分位数，处于历史较高水平。股权风险溢价的数据，也显示A股投资者风险偏好相对较高，沪深300 股权风险溢价为6.2%，略低于均值6.3%。4）A股市值与GDP、M2 的比值也偏低。当前A股市值虽超过100 万亿元，但与GDP的比值在全球主要市场中尚处于中等偏低位置；A股市场总市值/M2 约为35%，处于历史45%分位左右；与同期居民存款余额也存在一定差距。5）分行业看，科技成长领域估值提升明显，当前全球AI与半导体行业业绩保持高增长，创新药和部分新能源板块逐步走出周期低点，行业盈利回暖有助于稳定估值并拓展上行空间。

    　　配置上，短期风格变化可一定程度参考4 月前后的市场反应，前期涨幅较大、对外部风险未计入的成长、出海领域有短期压力；有色、军工、国产替代、内需关注度上升。

    　　A股周度市场回顾（2025 年10 月9 日至10 月10 日）市场表现：指数冲高回落，交投保持活跃。本周仅有两个交易日，10 月9 日（节后首个交易日）A股大幅高开，稀土、黄金股大涨。10 月10 日市场回调，创业板指单日下跌4.55%，创4 月8 日以来单日最大跌幅。综合两个交易日，上证指数微涨0.37%，偏大盘蓝筹的沪深300 跌0.51%，偏成长风格的创业板指和科创50 分别下跌3.86%、2.85%，中证红利上涨1.79%。成交层面，日均成交额较节前2.2 万亿元左右放量至2.5 万亿以上。行业层面，有色金属、煤炭、钢铁等行业领涨，传媒、电子、电力设备等行业表现较弱。

    　　近期关注：1）国庆中秋假期出行和消费数据出炉。据交通运输部统计，10 月1 日至8 日，全社会跨区域人员流动量累计约24.23 亿人次，日均3.04 亿人次，同比（2024 年国庆假期7 天日均）增长6.2％，创历史同期新高1。全国消费相关行业日均销售收入同比增长4.5%，其中，商品消费和服务消费同比分别增长3.9%和7.6%，数码产品、汽车消费增长较快2。2）工业和信息化部等七部门发布《深入推动服务型制造创新发展实施方案（2025-2028 年）》，提出到2028 年，服务型制造在制造业高质量发展中的作用进一步增强。完成20 项标准制定，打造50 个领军品牌，建设100 个创新发展高地3。3）国庆中秋“双节”后，新基金发行迎来发售高潮。Wind数据显示，10 月9 日当天共计有23 只基金开启发售，定档10 月发行的新基金数量超80 只。上交所数据显示9 月A股新开户数达293.72 万户，较去年同期增长61%，为今年以来单月第二高，仅次于今年3 月的306.55 万户。4）10 月9 日，我国商务部发布对境外相关稀土物项和稀土相关技术实施出口管制，并将反无人机技术公司等14 家外国实体列入不可靠实体清单。同日，商务部还会同海关总署连发四则公告，宣布对超硬材料、部分稀土设备和原辅料相关物项、部分中重稀土、锂电池和人造石墨负极材料实施出口管制的决定4。5）10 月10 日，我国交通运输部宣布针对美国对华造船业的“301 调查”采取反制措施，自10 月14 日起对涉美船舶收取船舶特别港务费5。6）国家市场监管总局通报，因高通公司收购Autotalks公司未依法申报经营者集中，涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，将依法对高通公司开展立案调查6。7）海外方面，美联储9 月会议纪要显示，美联储官员在上个月的政策会议上表现出今年进一步降息的意愿，不过多位官员因通胀担忧而持谨慎态度7。当地时间10 月9 日，美国共和党提出的结束美国政府停摆的法案未能在参议院获得足够票数，政府继续停摆，参议院预计10 月14日之前不会再进行任何投票，政府关门可能持续超过15 天8。美国财长贝森特将美联储主席候选人名单缩减至5 人，包括前美联储理事凯文·沃什、现任理事鲍曼和沃勒、白宫经济顾问凯文·哈塞特和贝莱德全球固定收益首席投资官里克·里德。当地时间10 月9 日晚，哈马斯高级官员、首席谈判代表哈利勒·哈亚发表声明宣布达成加沙第一阶段停火协议9。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：李求索/魏冬/黄凯松/李瑾/刘欣懿 日期：2025-10-12

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