显微镜下的中国经济(2025年第38期)：创新高后的黄金价格展望

　　无论从抗通胀、避风险等短期价格决定因素，还是从货币和金融等长期价格决定因素，我们预计黄金价格有望在未来继续创新高。

    　　10 月以来，受美国联邦政府关门以及特朗普宣布11 月1 日将再提高对华关税100%的影响，伦敦现货黄金价格一举突破4000 美元/盎司，并在盘中创下4059 美元/盎司的历史新高。黄金期货价格同样在盘中创下历史新高，COMEX 黄金价格触及4081 美元/盎司水平。那么，接下来黄金会继续上涨吗？

    　　短期内，我们预计受避险情绪的影响，黄金价格会继续维持强势。而中长期内，有三方面因素继续推动黄金价格中枢上移。

    　　其一，全球央行持续购买黄金对冲美元信用风险。当前美国政府债台高筑，根据BIS 的数据，2019 年起美国政府杠杆率就突破100%，目前杠杆率为107.7%。美国当局可以利用美元国际货币地位向全球征收铸币税，通过美元贬值降低其实际债务负担。疫情以来，美元指数已从高点贬值12.8%。尤其是近年来全球经济碎片化，美元信用进一步冲击。因此，疫情以来，全球央行累计净买入黄金4340.3 吨，目前黄金外汇储备中的占比已经22.37%，过去一年时间内提高了5 个百分点左右。这其实是布雷顿森林体系崩溃后，黄金货币属性被重新激活的结果。

    　　其二，全球黄金ETF 由黄金净卖出方转为净买入方。随着黄金价格的持续上涨，全球黄金ETF 也改变了黄金的买卖行为。从24 年3 季度起，全球黄金ETF 也开始买入黄金。去年3 季度至今年2 季度，全球黄金ETF 和全球央行合计净买入黄金1490.01 吨，相当于过去5 年全球央行净买入黄金规模的34.3%。黄金需求进一步提高。

    　　其三，在疫情之前，主导黄金价格的主要因素还是全球美元流动性，即黄金的金融属性。1980 年以来的美联储降息周期中，美元价格普遍上涨，黄金价格往往与美债收益率和美元指数呈现负相关关系。目前，市场预期今年美联储还有两次降息，全年供给降息75bp。明年，美联储主席换人后，降息幅度存在高于当前利率点阵图所反映的情况。也就是说，未来黄金价格至少是两轮驱动，即货币属性和金融属性共同驱动。

    　　并且，逆全球化导致全球局势更加复杂多变且难以预测。反内卷政策将扭转我国价格负增长的局面，这有望结束我国通过贸易渠道向全球输入价格下行压力。总之，无论从抗通胀、避风险等短期价格决定因素，还是从货币和金融等长期价格决定因素，我们预计黄金价格有望在未来继续创新高。

    　　风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张一平/张静静 日期：2025-10-13

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